流动性是一个有效和稳定的金融市场的基本要素。近年来,流动性危机引发的金融市场动荡不仅给投资者造成了巨大的损失,同时也给监管机构和决策者带来了巨大的挑战。因此,流动性,特别是流动性黑洞,已经成为金融领域一个迫切且重要的研究课题。本文首先基于限价订单簿构建一个理论框架阐述流动性黑洞的动态机制。限价订单簿为分析流动性黑洞提供了一个理想的框架:当限价订单簿深度很少甚至几乎为空时会直接导致流动性黑洞。然后,受中国股票市场放松融资融券交易限制的启发,利用上述理论框架分析融资融券交易对流动性特别是流动性黑洞的影响。最后,实证研究检验理论框架下得出的各种假说。本文三个部分总结如下:第一部分,基于限价订单簿框架阐述流动性黑洞的动态机制,尤其是市场下跌状况下。本文提出一个三期理论框架,在Period 1,市场处于正常状况;在Period 2,市场受到负面冲击,流动性明显下降;在Period 3,最差情况,流动性明显下降对不知情交易者产生反馈作用,导致他们撤单,知情交易者由于市场不确定性增加而退出市场,市场经历流动性挤兑,出现流动性黑洞。第二部分,基于上述理论框架分析融资融券交易对流动性的影响。当投资者倾向于提交限价订单,融资融券交易会提高流动性。相反,当投资者倾向于提交市价订单或可售限价订单,知情交易者的存在容易导致不知情交易者的逆向选择(即撤单),融资融券交易会降低流动性。当投资者意见分歧大时,更多的买空卖空更容易引起不知情交易者的逆向选择,融资融券交易对流动性的负面影响更大。从2010年3月31日开始,中国股票市场放松对融资融券交易的限制。截止到2014年9月22日,融资融券标的股票由最初的90只扩大到900只。利用我国融资融券交易的“自然实验”,采用双重差分法和多元回归法,分析融资融券交易对流动性的影响。主要实证结果如下:(1)融资融券交易总体上对流动性产生负面影响。以非流动比率衡量流动性,发现允许融资融券交易后标的股票的流动性显著提高了,但是提高的幅度显著小于控制组股票。这表明融资融券交易对流动性具有显著的负面影响。(2)以分析师盈利预测分歧和特质波动率作为投资者意见分歧的代理变量,发现意见分歧越大的标的股票,融资融券交易对其流动性的负面影响越大。第三部分,基于第一部分的三期理论框架分析融资融券交易对流动性黑洞的影响。负面冲击导致的流动性明显下降可能会对不知情交易者产生反馈作用,导致他们撤单;当伴随着价格大幅下跌时,可能会触发融资平仓、引发激进的卖空行为,均会恶化流动性、提高流动性黑洞发生的概率。当投资者意见分歧大时,融资融券交易可能导致更激进的卖空交易以及触发更多的融资平仓,对不知情交易者产生更大的反馈作用。因此,流动性黑洞更容易发生。利用我国融资融券交易的“自然实验”,采用双重差分法和多元回归法,分析融资融券交易对流动性黑洞的影响。主要实证结果如下:融资融券交易总体上对流动性黑洞产生负面影响。将非流动性高于过去250个交易日非流动性平均值2倍标准差定义为发生流动性黑洞。发现允许融资融券交易后标的股票的流动性黑洞频率显著降低了,但是降低的幅度显著小于控制组股票。这表明融资融券交易对流动性黑洞具有显著的负面影响。意见分歧越大的标的股票,融资融券交易对流动性黑洞的负面影响越大。融资融券交易者,尤其是卖空者,更可能是知情交易者(Chang et al.,2014)。拥有私有信息的投资者可以通过杠杆交易更有效地利用不对称信息。害怕被知情交易者利用,不知情交易者避免与他们交易以降低风险(Ausubel1990)。我国的股权操纵和内幕交易现象普遍存在(Chakravarty et al.,1998;Chan et al.,2008)。因此,不知情交易者可能会避开融资融券标的股票,导致其流动性下降。如果不知情交易者停止交易,知情交易者也可能放弃交易以避免泄露拥有的信息(Milgrom and Stokey,1982),导致流动性下降。当投资者意见分歧大时,信息不对称风险高,更容易引起不知情交易者的逆向选择行为,因此融资融券交易对流动性和流动性黑洞的负面影响更大。本文的实证研究结果不仅对投资者了解投资面临的流动性风险具有重要意义,而且也为监管机构和决策者在评估和管理流动性风险,特别是极端流动性风险方面提供了有益的证据。