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中国证券市场仅用了20余年的时间,就走过了西方发达国家证券市场上百年的发展历程,为我国改革开放和经济发展做出了巨大贡献。与以银行体系为代表的间接融资方式不同,证券市场作为一种直接融资方式,使资本在一国范围内以低成本、高效率进行跨区域配置成为了可能。我国证券市场的建立属于政府主导下的强制性制度变迁,从证券市场资本空间配置的实际效果看,我国东部地区无论是资本存量和增量,还是经济发展和转型的速度,都遥遥领先于中部和西部地区,这符合证券市场资本空间配置规律吗?传统金融理论研究大多回避了资本空间分布存在差异的现实,而国内外学者对证券市场的研究主要集中于市场效率、交易定价等微观层面,就特殊制度背景下证券市场空间运行机制以及可能导致的区域经济发展非均衡等问题几乎未能涉及。“十二五”期间,我国证券市场要更好地服务于国民经济协调发展,亟待在理论研究上率先取得突破。 本文首次提出了“证券市场资本空间配置”这一概念,通过引入证券市场变量并放宽相关假设,拓展了空间经济学中自由资本模型的内涵与外延,构建起证券市场空间配置模型(SAM模型)。同时,基于我国证券市场发展实践,利用实证方法考察和论证了SAM模型的主要结论,并通过总结世界主要证券市场空间演进的经验教训,指出我国证券市场在发展过程中还应注重在更高空间层面强化配置能力。此外,就如何提高证券市场资本空间配置效率、防止地区间经济发展差距扩大以及提升证券市场全球资本配置能力等方面提出了对策建议。全文主要结论如下: (一)证券市场资本空间配置是指以货币形态存在的资本要素通过证券市场充分、及时和完全的信息揭示,按照证券市场投资、交易、结算等机制安排,依据收益最大化原则在地区间进行流动与分配的过程。研究证券市场资本空间配置问题既是完善金融学、空间经济学相关理论体系的迫切需要,也是推动证券市场服务国民经济协调发展的现实需求。 (二)构建SAM模型并深入阐释该模型所揭示的空间经济学含义:政府为提升资本配置效率而引入证券市场,在短期内,证券市场将通过“循环积累过程”引导资本向发达地区集聚,造成区域经济发展的“马太效应”,加剧区域经济发展“倒U”曲线的陡峭程度。随后,资本通过证券市场在地区间以收益最大化为目标进行的配置,能够推动各地区资本收益率实现趋同,使资本空间分布最终将趋于均衡并达到证券市场资本空间配置的理想状态,有助于提高我国资本使用效率、防止地区发展差异扩大,长期来看将加快区域经济完成“倒U”型发展的进程。而发达地区初始状态下的经济产出、证券市场对贸易自由度的改善程度以及新增资本留存比例等因素都将对最终的资本空间分布状态产生影响。 (三)提出了系统考察证券市场资本空间配置的实证方法,并利用我国证券市场相关数据验证了SAM模型所揭示的结论,其中:第一,以各城市上市公司为研究对象,对我国证券市场资本空间分布格局进行分析,研究表明我国证券市场引导资本呈现出“由东至西逐步递减”的分布格局。第二,对我国证券市场与国民经济发展间的相互关系进行分析,研究表明国民经济发展与发达地区证券市场融资量存在因果关系,且获得融资量更多的发达地区具有较高的资本产出效率,意味着资本通过证券市场向发达地区的聚集扩大了区域经济发展差距。第三,衡量我国证券市场地区间资本收益率的变化趋势,并借鉴杜邦财务分析思路,对影响收益率趋同的相关因素进行分析,研究表明我国证券市场地区间的资本收益率存在收敛趋势,且该趋势主要受证券市场内在因素的影响。 (四)提出研究证券市场空间配置问题还应引入“金融功能观”的视角。世界各主要证券市场空间演进的经验教训表明,证券市场资本空间配置功能的充分发挥取决于一国的制度、文化和经济地位等因素,要更好地发挥这一功能,证券市场就必须顺应这些因素的变化而及时调整。当前我国已成为世界第二大经济体,要求我国证券市场积极推进国际化进程,在更高的空间层面进行资本配置,将全球资本为我所用,推动我国经济持续稳步发展。 本文的政策含义和对策建议是:我国证券市场在政府主导下建立之初,将加剧区域经济发展“倒u”曲线的陡峭程度,一方面提升了一国范围内资本整体使用效率,但另一方面也造成资本空间分布失衡、地区间经济发展差距扩大。这一过程不可跨越,只可尽量缩短,只能在承受证券市场引入后短期不利影响的同时,尊重证券市场资本空间配置的客观规律,通过完善和创新证券市场各项制度,推动地区间资本收益率趋同,尽快达到证券市场资本空间配置的理想状态。对此,政府应采取符合经济规律的、有针对性的区域扶持政策,避免这一过程中资本过度集中对地区经济协调发展造成的负面影响。此外,证券市场还应利用这一过程积极推进国际化,争取在更高的空间层面参与全球资本配置,服从服务于国民经济发展大局。 本文的创新之处在于:一是鲜明地指出证券市场由政府引入之初将导致我国区域经济发展差距的扩大,政府既应尊重市场规律、不断提高证券市场资本空间配置效率,又应采取有效措施缓解短期内的不利影响。二是首次提出证券市场资本空间配置等概念,构建SAM模型并深入阐释模型结论,拓展了金融学、空间经济学等理论体系的外延。三是系统地提出了考察我国证券市场资本空间配置问题的方法和思路,并结合我国证券市场现状验证了SAM模型相关结论。四是提出的加快不发达地区资本证券化过程、建立资本补偿机制等对策建议具有较强的针对性和现实意义。