我国融资融券交易于2010年3月31日开始试点运行,从此我国证券市场从“单边交易”转向了“双边交易”,最初参与融资融券业务试点的证券只有90只,直到2011年11月试点业务变为常规业务,直到2016年开通融资融券业务的证券已达到900多只,融资融券业务得到了快速发展。但是,2015年7月我国股市的大幅下跌,使得融资融券交易也发生了大幅收缩,在之后的三个月内,融资融券余额下降了将近六成,在此情境之下,各公司管理层为了防止公司股价继续发生非理性下跌,采取发布公司利好消息的措施,甚至有些公司采取申请停牌的措施以规避股价下跌。此时,被认为“助长助跌”的融资融券业务被推到了风口浪尖,学术界有关融资融券的研究也越来越多,作为一种买空卖空机制,其实施效果在社会各界受到了高度关注。从目前我国上市公司的情况来看,公司小股东基本上是依附于大股东在行事,随着我国融资融券业务的引入,特别是融券机制的迅速成熟,有关上市公司的负面消息在市场中能够得到快速的反映与传播,这样增加了大股东以及管理层侵害小股东利益的成本,那么,融资融券业务的引入是否能够对上市公司管理层产生影响?如果融资融券业务的引入影响到管理层的行为,那这种影响是否能够有效发挥公司治理效应,这是实务界高度关注的话题。从目前学术界对融资融券的研究来看,大部分文献着眼于市场层面,即研究融资融券业务对证券市场的波动性、定价效率等的影响,相对较少研究基于公司层面对融资融券进行研究,且这些研究基本上是从信息不对称和委托代理理论出发,建立在管理者与投资者是完全理性人的假设前提之下,对融资融券的直接公司治理效应进行研究,而融资融券的公司外部治理效应除了直接效应外,还应该包括通过约束管理层非理性行为而发挥的间接效应。现代决策心理学研究发现现实生活中的经济人是“非完全理性”的,管理层作为公司经营决策的主体,其决策行为不但会被公司的外部环境所影响,同时也会受自身主观心理因素的影响。行为金融学理论引入管理层非理性的假设,并采用该心理特质对公司的异常决策行为加以解释,且大量心理学研究认为过度自信属于人类最重要的心理特征之一。过度自信这种心理特质对于公司管理层而言更为重要,因为公司在经营管理过程中会面临很多不确定性,在不确定环境下管理层需要做出判断与决策,导致管理层产生过度自信的情绪;而且管理层为了了解和控制公司的经营活动,容易产生控制幻觉,这在一定程度上会进一步加深其自信程度。因此,基于行为金融学视角,对公司管理层的非理性行为进行研究,能够为现实决策提供一定的理论参考。而目前有关管理者自信的研究,基本上集中于研究管理者过度自信,而过度自信只是管理者自信的一种状态,并未深入地反映管理者自信这一心理特质。基于此,本文以委托代理理论、利益相关者理论、公司治理理论、行为金融学理论以及信息不对称理论为基础,将我国2008-2017年非金融类上市公司作为研究对象,分别从投资效率、在职消费以及企业社会责任行为三个维度,考察融资融券和管理者自信对公司治理效应的影响。首先,基于连续变量的视角,研究管理者自信对公司治理效应的影响,同时考虑到管理者过度自信的对立面应该是管理者自信不足,中间状态是管理者适度自信,将管理者自信分为自信不足、适度自信和过度自信分别进行检验;然后,研究融资融券的间接公司治理效应,即融资融券对管理者自信与公司治理效应之间关系的影响;最后,研究融资融券的直接公司治理效应,即融资融券对投资效率、在职消费以及企业社会责任行为的影响。以期为广大投资者和其他利益相关者理解管理者非理性行为提供经验证据,为我国融资融券制度的实施效果提供理论依据,并从更深层次丰富与拓展相关研究成果。首先,研究融资融券与管理者自信对投资效率的影响。结果发现总体上管理者自信会通过促进过度投资与投资不足的程度降低企业投资效率;进一步检验发现自信不足管理者会通过降低企业过度投资与投资不足程度提升投资效率,过度自信管理者会通过促进过度投资和投资不足程度降低投资效率。融资融券会通过削弱管理者自信对过度投资的促进作用降低管理者自信对投资效率的负向影响,从而发挥间接的公司外部治理效应。采用双重差分模型研究发现,相比非融资融券公司,在纳入融资融券标的后,融资融券公司通过降低过度投资与投资不足程度提升了投资效率,说明融资融券具有直接的公司外部治理效应。其次,研究融资融券与管理者自信对在职消费的影响。结果发现总体上管理者自信与在职消费之间呈负相关关系;进一步检验发现管理者自信不足、适度自信和过度自信对在职消费的影响不仅在影响程度上有所差异,更重要的是在影响方向上也存在不同。在此基础上,研究发现全样本下管理者自信与在职消费之间呈现“U”型关系,即当管理者自信程度相对较低时,管理者自信与在职消费之间呈负相关关系;当管理者自信程度相对较高时,管理者自信与在职消费之间呈正相关关系。将管理者自信对在职消费的影响置于融资融券背景下研究,结果发现融资融券会削弱管理者自信对在职消费总额以及超额在职消费的抑制作用,从而发挥间接的公司外部治理效应。采用双重差分模型研究融资融券对在职消费的影响,发现相比非融资融券公司,在纳入融资融券标的后,融资融券公司降低了超额在职消费水平,说明融资融券发挥了直接的公司外部治理效应。最后,研究融资融券与管理者自信对企业社会责任行为的影响。结果发现全样本下管理者自信程度与企业社会责任水平之间呈负相关关系;在自信不足和适度自信样本中,管理者自信程度与企业社会责任水平之间呈负相关关系,且相比适度自信样本,自信不足样本中管理者自信对企业社会责任行为的影响更大;在过度自信样本中,管理者自信程度与企业社会责任水平之间呈正相关关系。进一步检验发现,全样本下管理者自信对企业社会责任行为的影响存在区间效应,两者之间呈现“U”型关系。将管理者自信程度与企业社会责任水平之间的关系置于融资融券背景下研究,发现融资融券会削弱管理者自信程度与企业社会责任水平之间的负相关关系,说明融资融券发挥了间接的公司外部治理效应。采用双重差分模型研究融资融券对企业社会责任行为的影响,发现相比非融资融券公司,在纳入融资融券标的后,融资融券公司的企业社会责任水平降低,说明融资融券发挥了直接的公司外部治理效应。本文的学术贡献主要体现于:(1)本文不仅基于股东价值最大化视角对公司治理效应进行研究,而且将公司治理研究视角拓展到利益相关者利益最大化视角,更为重要的是,从行为金融学理论出发进行研究,这为现有的公司治理效应研究提供了新的视角;(2)已有关于管理者自信的研究成果主要集中于研究管理者过度自信与非过度自信,只是反映了管理者自信的一种状态,未能全面地刻画管理者的非理性行为。基于此,本文首先基于连续变量视角,考察管理者自信程度对公司治理效应的影响。其次,考虑到管理者过度自信的对立面应该是管理者自信不足,中间状态是管理者适度自信,将管理者自信分为自信不足、适度自信和过度自信进行检验,以此来体现不同自信程度的管理者对公司治理效应影响的差异,拓展了管理者自信的研究范围,丰富了相关研究成果;(3)本文不仅着眼于企业投资效率、在职消费以及企业社会责任行为研究融资融券的直接公司外部治理效应,而且通过研究融资融券对管理者自信与投资效率、在职消费以及企业社会责任行为之间关系的影响,发现融资融券对管理者非理性行为具有一定的约束作用,从而发挥间接的公司外部治理效应,丰富了融资融券经济后果的研究;(4)本文研究发现管理者自信对投资效率的负面影响,不仅体现于管理者自信会促进企业过度投资,而且还会加重企业投资不足的程度;同时,发现管理者自信与在职消费以及企业社会责任行为之间存在区间效应。这一研究结果增强了股东等利益相关者对管理者自信心理特质的理解。本文的研究成果对上市公司、投资者及监管机构等都具有重要的借鉴意义:(1)为上市公司建立健全公司决策机制提供一定依据;(2)为投资者理解和关注管理者的非理性行为提出建议;(3)为监管机构约束监督管理者非理性行为提供指引;(4)为我国不断完善和推进融资融券机制提供参考。