企业股利政策是现代公司治理领域的重要内容,长期以来一直是西方金融学家的讨论热点,众多学者都试图从不同角度对股利政策进行研究。近年来,随着企业生命周期理论的兴起,开始有学者从生命周期的角度来解释上市企业股利政策,认为处于不同生命周期的企业应当采取与其发展阶段相应的股利政策。本文选择这一课题进行研究,希望在运用企业生命周期理论的基础上,利用实证研究的方法探讨企业在其不同生命周期阶段股利政策的影响因素。本文首先对股利政策相关理论以及企业生命周期理论进行回顾,并归纳总结了目前的研究成果。Willianms (1938)以及Gordon (1959)最早提出了“一鸟在手”理论,他们认为为了将未来企业经营业绩下滑的风险控制在最小范围,上市企业现阶段增加现金股利支付率会对公司股价的市场表现有积极的刺激作用。之后,研究者陆续提出了股利无关理论、税差理论、客户效应理论、代理成本理论等股利政策理论。应当说,这些理论在一定程度上对企业的股利政策选择进行了合理的解释,具有一定的合理性,但却很难完整全面的诠释企业股利政策间的差异,甚至对于同一个企业不同时期所表现出的股利政策上的不同,也很难有合理有效的解释。在企业生命周期理论方面,最早是在1959年,由Haire首先提出这一研究方向,他认为在企业中也存在生命周期的发展规律,认为企业的发展也应该符合生物学中的成长曲线。随后,Gardner (1965)指出企业的生命周期与一般生物体的生命周期有一些差异。在这几位研究先驱之后,使用生命周期发展理论来研究企业发展的学者越来越多。其中,最为全面系统的相关研究,应该算是美国学者AdiZe(1989)。在其重要著作《企业生命周期》中,他将企业生命周期发展阶段划分为多个阶段,为生命周期理论的发展开拓了新的局面。随着股利政策理论和生命周期理论的不断发展,研究者开始将生命周期运用到股利政策的研究中,在这一方面Dickinson (2006)做了详尽的分析,将企业生命周期划分为导入期、增长期、稳定期、动荡期和淘汰期,并对不同生命周期阶段的不同现金流量特征组合进行了详细说明。本文在设计中,参考了Dickinson的研究思路,并结合国内学者的研究成果,采用现金流特征组合方法对企业生命周期进行划分,将企业划分为起步期、发展期、稳定期、动荡期和淘汰期五个阶段,并综合运用相关理论,在盈利能力、偿债能力、企业规模、发展能力和股权结构等方面对股利政策的影响分别提出合理假设。再运用描述性统计、Logit回归以及多元回归,从股利支付方式、股利支付倾向以及股利支付水平三个方面进行验证。在股利分配形式方面,本文统计发现,对目前我国上市企业来讲,单纯的现金股利分配和现金股利混合转增股本分配是主要的两种分配形式。其中,单纯的现金股利分配方式远远高于其他分配方式,这说明,不论企业处于生命周期的那个阶段,现金股利的分配是最为重要的股利分配方式,这是目前股利分配政策中的一个显著特点。在统计结果中,我们还发现一个问题,同样属于股票股利分配,送股的情况就要远远少于转增股本,其根本原因可能在于转股与送股的价值来源有差异。送股是从未分配利润里提前相当比例转化为股东,而转增股本则主要来源于资本公积金,A股市场IPO溢价一般而言是比较高的,很多刚刚上市企业资本公积较多,因此,在合适的时机进行转增股本既达到了企业的目的又不影响财务数据,可以说更具优势,这才会导致送股的情况就要远远少于转增股本的情况。在描述性统计方面,首先,我们对分配股利的企业与不分配股利的企业之间进行对比研究,发现分配股利的企业其各个研究变量指标基本优于不分配企业的相关指标,这个结论也是符合基本的经济规律的。其次,我们对各研究变量在企业发展的各个阶段的表现进行了对比分析,发现,在不同的阶段,这些变量的表现是有差异的,有的在起步期和淘汰期比较突出,而有的在发展期和稳定期比较突出,这充分说明将企业划分为不同阶段进行研究是很有必要的。在logit回归中,本文发现,盈利能力、资产规模和企业股利政策传统是影响企业是否分红的重要因素。盈利能力好的企业,说明其发展状况良好,对股东应当有较大回报。而企业资产规模越大,企业的市场地位相应就越高,其经营能力、融资能力等可能也越好,也就更容易分配股利。以往的分红传统,也是企业股利分配的重要保障,如果以往持续分红的企业终止股利分配,往往会传递出不利的信号,影响投资者的持股信心,考虑到本文实证中都选取的是上市企业,这种效应就越发突出。在股利分配水平的多元回归实证中,发现对于企业发展的五个阶段,每个阶段企业派现水平都受到不同的显著因素的影响。从实证结果来看,盈利能力在各个阶段都是对派现政策重要的影响因素,这说明企业盈利能力始终是股利分配政策的基础决策因素。对于市场上的投资者而言,关注企业的基本盈利能力才是获取投资收益的重要保障。在实证结果中我们还发现起步期与发展期派现水平与总资产利润率的相关性并不明显,可能是由于企业发展的早中期融资能力有限,财务杠杆偏小所导致。而在企业发展的中后期,资金的运营能力已经非常成熟,因此总资产利润率开始呈现正相关性。此外,偿债能力、企业规模、股权制衡度与上期分红政策没有显示出显著性。企业规模方面,企业资产规模与是否分配股利有密切关系,但却并不影响股利分配的具体水平。总的来看,模型构建对发展期与稳定期企业的解释更充分,而起步期与淘汰期企业的派现水平受到了更多因素的影响,需要进一步研究。在本文设计方面,由于股利政策理论和生命周期理论研究相对成熟,很难在理论层面有所突破,因此,本文尝试在实证研究中进行一些新的探索。在研究思路上,本文仍然借鉴现金流法划分企业周期来研究国内上市企业,在样本选择上,本文一方面借鉴了最新三年的企业数据,应当说具有很强的时效性。另一方面,本文选择了沪深两市主板上市企业作为研究样本。过去的研究文献中,有的研究只是针对某个行业展开,有的研究取样范围有限,特别是使用现金流法研究企业生命周期股利政策的文献中,基本没有如本文这样的全面分析的先例,应当说本文的研究具备一定的全面性,对主板企业的股利政策研究较为有意义。在对股利政策研究因素的分析中,选择了一些过去的研究中很少使用的变量,如以每股股利作为股利分配水平的被解释变量,在影响因素上使用了产权比率、保守速动比率等,具有一定的新意。本文也有一些不足之处,例如在影响因素的设置上,可能仍然有所欠缺,不能全面的解释企业的股利政策。另一方面,由于水平的有限,对于研究结果的解释过于肤浅,未能深入,这是以后需要进一步提高的地方。最后,依据研究结论提出相关建议,分析了研究存在的局限性,并对将来该问题的研究方向进行展望。通过这次论文的写作,笔者加深了对于上市企业股利分配政策的理解,从分析结果来看,企业在生命周期的各个阶段都表现出了各自的特点,过去试图利用几个指标来概括企业股利政策的研究思路应当说存在一定的局限性,笔者认为只有通过对企业发展周期的细分并分别进行对应的研究,才可能掌握企业在各个阶段发展的规律,进而为企业制定相应的股利政策提供理论参考。我们也建议,上市企业应当根据自身发展阶段的特点来制定合理的股利政策,不能因为其他的因素制定与本阶段不相符的股利政策,这对于企业的发展没有益处,也会误导投资者。对于管理层,我们也建议应当制定更加富有针对性的政策来鼓励企业的股利政策。应当针对企业的发展阶段的不同,制定合理的政策要求,既维护了投资者的利益,又帮助了企业的发展。当然,这是值得思考的课题。