企业在一级市场上首次公开发行股票被称为IPOs（Initial Public Offerings），它是与私募方式(Private Placement)相对而言的新股发行方式。在首次公开发行股票时，最为常见的是新股定价过低。新股发行价格低估现象很容易被觉察到，大多数新股在上市首日便会有一个巨大的涨幅。在传统的计划经济体制下，国有企业在经济体制中处于绝对主导地位，其资金需求也就主要由国家财政供给来满足。由于财政供给资金的低效率以及由此导致的企业资金使用低效率，国家体制改革的第一步就是将财政拨款改为银行贷款。但是，随着国有银行商业化改革的推进，银行面对的风险约束越来越强，银行自身的经营逐渐困难，对国有企业的银行贷款越来越多的变成不良贷款，银行贷款的渠道逐渐关闭。随着中国资本市场逐渐发展，股票市场成为国有企业的第三个融资渠道，股票市场变得越来越重要，企业从股票市场募集资金的数量也逐渐增大。不过，中国国有企业似乎陷入了一种悖论：一方面对资金的需求很大，新股发行之后仍然千方百计争取配股增发的资格以增加资金募集量；另一方面却因股票发行时的定价过低而导致了巨大的机会损失。本文试图通过系统化的方法对中国股票IPO定价过低现象进行研究。实际上，从时间顺序上来看新股发行问题，则新股发行包括三个方面:第一，为什么发行新股?公司公开发行股票的目的是什么?第二，新股在上市首日价格为什么会上涨，并且这种上涨是普遍的现象?第三，新股上市后价格的长期表现是怎样的?如果要研究新股定价过低的问题，对上述三个方面同时进行研究是必要的，这是因为公司发行新股的目的会影响到新股的定价，而新股上市后股价的预期长期表现会反作用于新股的价格制定。新股的发行目的、定价过低和长期表现成为时间轴上的三个阶段:依次分开然而又互相联系，构成一个整<WP=3>体。本文就按照这三个步骤，以探讨新股定价过低为目的进行论述。本文的逻辑结构如下：首先是对新股发行目的的论述。在市场化的股票发行制度下，生命周期理论（life cycle theories）认为，公司在成立时一般要寻求风险资本的支持，那么企业家可以通过IPO从风险资本家手中重新获得所有权，因此，对企业家而言，IPO是一种进入途径而不是退出途径；IPO造成公司股权的分散，在公司股票IPO之前，风险资本持有分散化的股权中的一部分，对风险资本而言，持有公司股权的成本是固定的，并且在持有公司股份之前，风险资本通过各种途径获取信息，而信息的获取不是无成本的，因此风险资本要求相应的补偿。这样，公司在生命周期的初期是私有的(Private)，而一旦公司成长到一定程度后，就有成为公众公司(Public)的倾向。然而，市场时机理论（market timing theories）对上述新股发行目的提出质疑，市场时机理论认为，公司选择上市时机时有“羊群效应”的倾向：当市场上等待上市的其他公司的质量高的时候，公司才会积极上市；如果推断市场时机不好，就会推迟上市日期以避免公司股票上市首日的价格下跌。这样，公司IPO的目的就是通过高的股票上市首日价格向市场传达一种信号：公司管理层具备优秀的管理能力，能够将公司管理好从而使股票价格进一步上涨。不论生命周期理论还是市场时机理论都认为新股发行目的内生地决定了新股发行定价过低。与上述理论不同，尽管中国股市经过十几年的发展，已经有了初步的规模，但是受政策市场的压力影响，股票市场的功能在客观上的定位就是为国有企业募集资金而不是为风险资本——国有资本建立退出通道。不过，通过分析后我们认为：单就为国有企业募集资金这一目的而言，中国新股IPO时的价格低估也是一种符合逻辑的结论。在第二部分中给出了目前关于IPO溢价的理论解释：基于信息经济学的理论解释和其他的理论解释。我们又可以把基于信息经济学的理论解释分为基于不对称信息的理论解释和基于对称信息的理论解释。其他的理论解释则包括对股份分配方式、股票定价方式、股票定价方法等进行分析。<WP=4>根据信息经济学基于不对称信息的理论解释，如果发行人拥有信息优势，非信息占有者——投资者预期他们会购买到发行价格高估的股票，因此将降低对新股的报价以规避风险。尽管信息占有者对新股的报价是公允的，但是在非信息占有者大量存在的情况之下，发行市场仅能按低估的价格出清，这导致了在证券发行市场中“格雷欣法则”——劣股驱逐良股；当投资者拥有信息优势时，发行人面临很大的发行困难：发行人并不知道投资者能够接受的真正价格，发行人不知道投资者的需求量。根据博奕论，新股发行者之间极可能陷入“囚徒困境”：如果有一只股票的IPO价格低于投资者的预期，那么所有的投资者均会购买该只股票，市场上也就仅仅这一只股票可以发行成功。另外一些理论是基于对称信息的，例如，认为股票发行价格低估是发行人逃避应尽责任的一种途径，也就是说，如果公司发行价格比上市首日收盘价低，公司因为股票价格异常原因被起诉的可能性较小。总之，信息经济学认为股票发行市场存在迫使股票发行价格低估的机制。我们对股票发行价格异常现象的重新解释，同样也是分别从投资者、承销商和发?