论文部分内容阅读
自LaPortaetal.于1999年提出金字塔结构的确切定义后，公司治理领域关于金字塔控股结构的研究便大量涌现，学者们主要是对金字塔结构的普遍存在及其原因、金字塔持股对公司价值的影响等进行了大量的探讨，而关于金字塔控股对公司资本结构决策影响的研究则相对较少，国内对这个领域的研究主要集中于分析民营企业终极控制人的金字塔控股安排对资本结构选择的影响，且尚未形成一致的结论，就终极控制者类型出发分国有企业和非国有金字塔企业进行对比分析的研究更为少见。
本文采用混合最小二乘法首先检验了沪深两市2009-2011年非金融类A股1017家（共3051个观测值）金字塔控股上市公司的终极控制人性质对资本结构选择的影响，然后对总样本进行细分，按终极控制人性质分为两组平衡面板数据（其中，国有上市公司2130个观测值，非国有企业921个观测值），再对国有和非国有金字塔企业的金字塔控股安排对资本结构决策的影响进行对比研究。多元回归的结果表明(1)金字塔集团的终极控股股东性质对资本结构决策存在显著影响，国有企业终极控制人较非国有性质的终极控制人而言，有更强烈的动机选择债务融资。(2)国有企业上市公司的两权分离度与债务水平显著正相关，非国有企业两权分离度与债务水平显著负相关。(3)国有企业现金流权与债务水平显著负相关，然而非国有样本的现金流权与资产负债率显著正相关。(4)非国有样本的金字塔层级与非银行借款率显著正相关，国有企业的金字塔层级与非银行借款率并不存在显著的相关关系。
本文的研究表明，我国国有和非国有金字塔持股企业的资本结构决策存在较大差异。国有金字塔企业依靠与政府的特殊关系，以及出于控制权防御和利益侵占的动机使得其更偏好债务融资;然而，非国有企业由于受破产威胁的影响和债务融资约束的限制更倾向于通过金字塔股权结构建立内部资本市场融通资金，或者通过不威胁终极控制人控股地位的权益融资来获取发展所需的资源。金字塔结构确实为国有和非国有企业的控股股东的利益侵占行为提供了便利。最后本文还根据经验检验的结果对我国上市公司资本结构和公司治理的完善提出了政策性建议。