首次公开发行(IPO)是公司金融近30年来最重要的研究领域之一，其传统的研究主题是所谓的三大异象，包括IPO发行抑价、IPO长期表现不佳和IPO热销市场，最近的热门话题是IPO新股获配投资者在上市初期的抛售行为。国内的研究主要集中于中国IPO超高发行抑价的解释和IPO长期表现的测度上。本文希望能够在已有文献的基础上，为全面理解中国IPO各种异象提供一个统一的分析框架，而这个框架的基础是政府管制和投资者情绪。　　在1992年至2008年的绝大多数时间内，政府实际拥有对IPO主体、发行时机和发行价格的最终控制权力。所谓的投资者情绪是指投资者对证券的未来收益或收益相关因素（如未来现金流、收益风险）的错误信念，它使得资产价格不能合理反映经济基本面。由于存在卖空限制等套利机制的缺失，信息披露量少、估值难度高的IPO新股很容易受到过度乐观的投资者情绪影响。在此基础上，本文对中国IPO的超高抑价水平、IPO数量波动，IPO上市初期的超高抛售水平以及长期表现等做出了尝试性的理论解释，并对引入IPO询价发行机制在缓和市场异象方面的效果进行了综合评价。　　从1990年至2008年，中国IPO平均抑价水平高达161％，远远高于美国18.8％的水平。据此提出的问题是:面对过度乐观的投资者情绪，政府为什么要通过市盈率限制等手段抑制IPO发行价格？研究发现由于IPO企业绝大多数是以政府作为实际控制人的原国有企业，并且政府对发行主体进行实质性审核，运动员和裁判员的双重身份使其实际对IPO上市初期的股价负有隐性担保责任。在此条件下，利用情绪提高发行价格固然可以增加发行收入，但是由于情绪的不稳定性，发行价格越高，情绪逆转导致IPO在上市初期跌破发行价的风险越大，而IPO在上市初期跌破发行价将严重损害政府的声誉，一个理性的政府越是重视自己的声誉，越倾向于按照其认定的价值核准IPO定价。此时基于过度乐观情绪产生的市场需求并不会完全反映在IPO定价中，而是立即反映在上市初期的交易价格中，因此中国IPO超高的初始收益率在很大程度上反映的是投资者情绪。但是在长期内，随着IPO公司的信息披露，投资者的乐观情绪将逐渐消退，IPO将存在长期表现不佳问题。基于时间序列的实证研究发现，中国IPO初始收益率与各种情绪代理变量呈现显著的正相关关系，并且对于IPO长期收益率的测度也证实了IPO长期表现不佳问题的存在。在政策含义上，这意味着政府的理性选择是将源于情绪的“桌面上的钱”留给投资者，以市场化的名义利用情绪提高发行价格以掠夺“桌面上的钱”将会置政府声誉于极大的社会风险之中。　　除了管制定价外，政府实际还控制着IPO发行的时机。情绪对市场指数形成冲击，在市场缺乏自我平衡能力的条件下，政府倾向于利用IPO发行时机来调控市场指数，冲销情绪对指数的扰动，由此形成IPO数量的波动:市场情绪高昂时，指数增长过快，政府随后批准发行上市的IPO数量急剧增加，形成热销市场;当市场情绪相对低迷时，IPO上市数量相对减少，形成冷销市场。但是从政府观察到市场情绪冲击到最终增加IPO上市数量之间存在时滞，这就使得后期上市的IPO数量与前期的市场情绪高度相关，而前期的市场情绪将反映在前期的IPO初始收益率中，由此以市场情绪作为“桥梁”，IPO初始收益率与IPO数量之间就会呈现领先——滞后关系。这就从理论上解释了中国IPO市场周期形成的内在机制，而基于时间序列的实证研究也基本支持政府择时发行的假说。　　实际上，政府定价管制导致IPO初始收益率过高，由此带来的是IPO新股的分配难题，为保证分配形式的公平，政府强制规定按照各种抽签方法进行新股的分配。研究发现新股的抽签方式会显著影响IPO上市初期的交易。在资金抽签的分配方式下，理性的机构投资者将成为主要的获配主体，它们倾向于利用个体投资者对IPO估值的过度乐观情绪，以高交易价格大量向其抛售新股，交易价格相对IPO实际价值的偏离越大，其抛售数量越多。这个发现有助于理解中国IPO上市首日超高换手率的内在形成机制。由于当机构成为获配主体时，其对IPO估值的私人信息将反映在首日抛售数量指标中，这使得该指标具有对IPO长期收益率的反向预测能力，即首日换手率越高，长期收益率越低，实证检验支持上述假说。　　为缓解中国IPO异象，政府逐步引入了机构投资者询价发行机制。国外研究认为机构投资者具有信息生产和价格发现的功能，首日抑价程度可由此被降低，且机构的持股有利于稳定IPO股票的后市运行。但通过事件研究发现:当锁定到期时，机构投资者的短期交易行为活跃;当机构配售IPO股份数量较大时，市场在上市初期和锁定到期时都会对解禁事件做出持续缓慢的负向反应。这意味着中国询价制对IPO股票的后市运行没有起到良好的稳定作用。在承销商缺乏IPO股票分配权力且发行价格实际受到核准控制的背景下，机构投资者的价格发现功能受到限制，截面回归进一步证实中国IPO股票的需求曲线是向下方倾斜的，而锁定制度限制了上市初期可交易资产的数量，这将导致更高的上市初期交易价格。统计分析表明中国询价制度不能有效降低过高的首日抑价。　　综合来看，认为投资者情绪对二级市场股价尤其是上市初期的IPO股价具有显著的影响，而政府基于情绪的各种选择是形成中国IPO超高抑价水平和IPO热销市场的重要原因，理性的获配机构投资者利用个体投资者过度乐观情绪以高价向其抛售新股是IPO上市首日超高换手率的根源之一。这意味着要消除中国IPO市场各种异象，提高市场信息效率，必须首先弱化投资者情绪对股价的影响。