21世纪初,资本市场上曾经一度出现的只要研究企业财务报表就可以掌握企业经营情况的“数字迷恋”被安然财务舞弊案件打破,从此,资本市场开始认识到,仅仅依靠上市公司财务报告披露及其审计报告无法实现对企业契约执行的有效监督。此时,对企业内部经营和财务信息生产流程起监控和优化作用的内部控制引起了资本市场的极大关注。上市公司披露的内部控制信息是投资者判断公司内部控制有效性、盈余可靠性、违规可能性与投资风险性的重要依据,同时也是债权人和商业信用伙伴评价公司经营风险、信息风险和违约概率的重要参考。财政部等五个部门分别于2008年和2010年发布实施《企业内部控制基本规范》及企业内部控制配套指引,要求自2012年起逐步在上市公司实施对内部控制的有效性进行评价并随财务报告一同披露,同时披露会计师事务所的内部控制审计报告,从此,我国上市公司内部控制规范体系逐步形成、日臻完善。然而,企业内部控制的实施过程以及评价过程是一个“黑箱”,内部控制信息披露是公司高管层向外部投资者释放内控质量的信号,外部投资者是否可以有效识别并做出反应,真正的降低信息不对称,降低投资风险,缓解融资约束,是一个亟待解决的问题。因此,在我国当前制度背景下,研究上市公司内部控制与融资约束问题对于认识内控制度实施的有效性、提高资本市场效率具有重要的理论和实践意义。本文立足于我国资本市场与上市公司内部控制环境,手工搜集整理了2008-2016年我国上市公司内部控制数据,以信息不对称理论、信号传递理论、委托代理理论、公司治理理论和有效市场理论为理论基础,分别针对银行信贷市场、股票市场和商业信用市场,从融资约束的视角考察上市公司内控缺陷存在、披露及整改的经济后果,并从动态视角分析内部控制监管制度变迁对内部控制缺陷影响融资约束的调节效应。以期为融资企业主动加强内控治理建设,提高内控质量、拓展融资渠道、降低融资成本提供依据;为不同类型投资者准确识别风险信息、规避投资风险补充经验证据;为我国内部控制政策制定、实务监管提供理论参考;并从更深层次拓展内部控制和融资约束的相关文献。本文应用规范研究与实证研究相结合的研究方法,按照“提出问题——理论基础——研究背景——理论分析与实证检验”的逻辑思路展开研究。首先,本文对2008-2016年我国上市公司内部控制缺陷的实质存在和披露的现状进行了详细的梳理和描述性统计分析。统计显示,随着监管制度逐步加强,上市公司披露内控评价报告和内控审计报告的数量及缺陷数量均呈逐年上升趋势,披露方式逐步规范,但样本期间仅有0.98%的上市公司在内控评价报告中认定其内控无效,披露内控无效的比例整体偏低。借鉴以往研究,按照《企业内部控制基本规范》及企业内部控制配套指引,本文从财务重述、公司及高管违规受罚、财务报表非标审计意见以及内控审计否定意见或披露非财务报告重大缺陷等方面综合判断企业是否实质存在重要及以上缺陷,本文统计显示,实质存在重要及以上缺陷的上市公司占A股上市公司总样本的比例为28%,远高于A股上市公司内控评价报告中披露的占比2.4%和注册会计师内控审计报告中披露的占比1.4%的比例。说明内控评价报告及内控审计报告披露重要及以上缺陷的公司数量偏少,上市公司内部控制水平及披露质量堪忧,内控规范体系建设有待继续提高。本部分内容力求对现阶段我国上市公司内控缺陷的实质存在、披露情况形成初步、整体的认识。其次,本文检验了实质存在内控缺陷对上市公司融资约束的影响。研究发现,如果上市公司实质存在内控缺陷,则明显提高投资者对公司的风险感知,表现为公司面临更为严重的融资约束,具体表现为:融资约束综合指数更高,债务融资规模显著更低,债务融资成本显著更高,权益融资成本显著更高,商业信用水平显著更低。说明债权人、股权投资者、商业信用伙伴等外部投资者面对实质存在内控缺陷的公司,具有更强的风险敏感性,会提出更为苛刻的融资条件,导致实质存在内控缺陷的公司面临更严重的融资约束。进一步,考虑货币政策对融资约束的影响,实质存在内控缺陷在紧缩期显著加重了企业的融资约束,表明高质量的内控水平能在紧缩期缓解企业融资约束,减轻货币政策变动对企业融资带来的不利影响。需要指出的是,对于实质存在内控缺陷但是没有披露的公司,债权人、股权投资者、商业信用伙伴可能会通过其他渠道(比如,实地背景调查、新闻媒介、政府监管、分析师等)了解到企业内部控制及经营信息,为了规避和防范自身投资风险,会提出更高的风险溢价和更低的资本规模的要求,从而导致实质存在缺陷虽然没有披露也会面临更严重的融资约束。同时,通过分组样本对比发现,实质存在内控缺陷但未披露的行为确实弱化了内控缺陷导致的融资约束严重程度,说明上市公司内控缺陷隐藏不披露的机会主义行为具有一定欺骗性。丰富了实质存在内控缺陷是否披露对融资约束影响的文献。再次,本文检验了内控缺陷披露对融资约束的影响以及监管强度对内控缺陷披露影响融资约束的调节效应。结果发现:(1)上市公司内控缺陷披露将提高债权人、股权投资者、商业信用伙伴等投资者对公司的风险感知,导致更为严重的融资约束。说明披露内控缺陷对融资约束综合指数及三种不同融资方式融资约束均能呈现显著的负面市场反应。进一步,考虑到货币政策对融资约束的影响,内控缺陷披露在紧缩期显著加重了企业融资约束。(2)监管强度正向调节内控缺陷披露对融资约束的影响。进入强监管阶段之后,上市公司披露信息更加充分,暴露出了内部控制运行中存在的更多和更为严重的问题,为此,债权人提高了债务融资成本,减少了债务融资规模,商业信用伙伴也降低了商业信用。而融资约束综合指数和权益融资成本没有受此影响。将全样本划分为弱监管和强监管两个阶段后,随着监管强度加大,公司内控环境得到明显改善,内控风险降低,监管强度明显弱化了内控缺陷披露对债务融资规模和债务融资成本的负向影响,表现为债务融资约束减轻,表明加强监管制度能够在一定程度上改善上市公司的债务融资约束。(3)在分组样本中,实质存在内控缺陷并披露对不同融资方式的融资约束产生了异质性影响。即与存在内控缺陷但不披露的公司相比,存在内控缺陷且披露的商业信用更低,监管强度正向调节内控缺陷披露对商业信用融资水平的影响。但是,监管强度没有明显的调节实质存在内控缺陷且披露对融资约束综合指数、债务融资和股权融资的影响作用。将实质存在缺陷样本分为弱监管和强监管两个阶段之后,研究发现,在弱监管阶段,实质存在内控缺陷且披露对融资约束综合指数和三种融资方式的融资约束均没有显著影响,进入强监管阶段之后,强监管制度使企业披露出更多的内控缺陷除了对商业信用融资具有显著的负向影响以外,对融资约束综合指数、债务融资和权益融资也没有显著影响。(4)上市公司内控缺陷披露存在模仿披露行为。即在内部控制强监管制度和不确定性的环境下,迫于资本市场和监管机构的“合法性”压力,存在内控缺陷的企业可能会倾向于遵守最低标准的机会主义模仿披露,例如,将重大缺陷归为重要缺陷或一般缺陷的降低标准披露或者减少缺陷披露数量,目的可能是为了减少“合法性”压力带来的不确定性风险,增加自身缺陷披露行为的“合法性”。(5)内控缺陷类型的异质性对融资约束指数和三种融资方式的融资约束影响不同。即相比非财报类缺陷,财报类缺陷对融资约束综合指数负面影响更大,同时披露财报类和非财报类缺陷对融资约束综合指数的负面影响最大;财报类缺陷对商业信用具有显著负面影响,非财报类缺陷对债务融资规模具有显著负面影响,而同时披露两类缺陷对债务融资规模和成本均有显著负面影响。说明不同类型投资者对于缺陷类型的风险敏感性不同。以往文献认为我国当前内部控制主要是财务报告内部控制,非财报内部控制目标较弱,本文结论说明非财报内部控制也具有明显的经济后果,同时,也说明我国采用的比COSO更全面的内部控制目标体系得到了理论支持。最后,本文检验了内部控制缺陷整改对融资约束的影响以及监管强度对内部控制缺陷整改影响融资约束的调节效应。结果发现,(1)上市公司内控缺陷整改可以显著降低债权人的风险感知,降低债务融资约束,但是,对融资约束综合指数、股权融资和商业信用没有明显作用。进一步,考虑到货币政策对融资约束的影响,内控缺陷整改在紧缩期显著减轻了企业融资约束,表明高质量的内控水平能在紧缩期缓解融资约束,减轻货币政策变动对企业融资带来的不利影响。(2)监管强度对于内控缺陷整改影响债务融资规模具有正向调节作用,对内控缺陷整改影响债务融资成本具有负向调节作用,表现为加大监管强度进一步强化了内控缺陷整改对债务融资约束的降低作用;而对内控缺陷整改影响融资约束综合指数、权益融资、商业信用没有显著调节作用。可能说明监管制度加强对内控缺陷整改影响融资约束综合指数、权益融资和商业信用融资的融资约束具有作用,但是这种作用并不明显。将全样本划分为“弱监管阶段”和“强监管阶段”后,在弱监管阶段,内控缺陷整改与融资约束综合指数及三种融资方式融资约束均没有显著相关关系,而在强监管阶段,随着披露内控信息的公司数量增多,上市公司迫于缺陷的暴露和外部监管压力的增加,纷纷采取措施整改内控缺陷,内控质量得到提升,债权人风险感知降低,监管制度加强对内控缺陷整改影响债务融资具有显著的调节作用,表现为债务融资压力得到缓解,但是对于内控缺陷整改影响融资约束综合指数、权益融资和商业信用融资的改善作用并不明显。本文可能的创新点与贡献主要有:(1)从实质存在缺陷角度拓展了内部控制披露对融资约束的影响研究;(2)从“合法性”视角拓展了监管强度对内控缺陷披露动机和披露行为的影响研究;(3)从内控缺陷类型异质性视角深化了内部控制披露对融资约束的影响研究;(4)从内控缺陷整改的角度深化了内部控制披露对融资约束的影响研究。本文的研究结果对公司高管层、投资者、监管机构都具有重要的借鉴意义:(1)为公司高管层将内部控制的监管压力转化为企业的内生动力,建设完善内部控制规范体系的积极性和有效性提供新的经验证据;(2)引导投资者通过内部控制信息准确辨识企业的内部风险,有利于进行科学的风险决策;(3)为监管机构进一步完善内部控制评价制度、加强内部控制信息披露的违规处罚力度、提高监管效率提供决策依据。