QDII(Qualified Domestic Institutional Investors)—合格境内机构投资者是指在人民币资本项下不可兑换、资本市场未开放条件下，允许境内机构投资境外资本市场的股票、债券等有价证券投资业务的一项制度安排。本文从中国投资者视角，论述将QDII基金分散投资在印度、俄罗斯、巴西和土耳其股票市场对其投资组合收益的改善。文章首先基于上述国家和香港、美国股市历史数据实证考察了其股市历史表现以及各市场相关性,并分别构建了新兴市场与发达市场的有效前沿和有效组合，以考察投资上述新兴国家股市对中国QDII投资组合的改善作用。其次，文章实证分析了土耳其金融、科技信息、服务和工业行业与我国对应行业的股市相关性。再次，论文前瞻性地分析了新兴四国的中长期经济前景和股票市场走势，揭示了新兴股市的发展潜力。最后，文章总结了国内已发售的涉及投资6个不同股票市场的偏股型QDII产品风险收益状况，并与第四章实证结果进行了比较分析。由于中国QDII制度2006年4月13日才颁布实施，国内大部分机构对于海外投资尚处探索阶段，绝大多数基金集中投资于香港、美国市场的中国概念股。从07年第一支华安国际配置发售以来，QDII基金在上述发达资本市场表现很让投资者失望。亏损的主要原因是欧美发达国家经济低迷。而近10年上述新兴市场经济发展迅速，股市也表现不俗。因此随着国民财富迅速积累，QDII基金有必要将目光投向上述新兴市场，以求更高的收益。第二章在国际投资组合分散效应和QDII发展研究两方面进行了文献回顾。文献揭示出在国际化和市场一体化背景下国际投资组合较国内组合依然有提高收益或降低风险的明显优势。同时，从别国QDII发展历程看，扩大QDII投资区域，并推出区域投资产品是大趋势。但过往文献并未从中国投资者角度具体分析特定国家股市对提高我国偏股QDII基金收益的作用。本文针对这点，特别分析了金砖三国印度、俄罗斯、巴西及土耳其股市对提高目前主要投资发达市场的偏股QDII组合表现的改善作用，并特别研究了土耳其金融、科技信息、服务和工业行业股票资产与国内对应行业股票资产的联动性。论文的理论依据有以下三点：国际资本自由流动模型、现代投资组合理论和夏普比率。国际资本流动模型假设世界只有两个国家：资本充裕型和资本缺乏型。开放经济下资金总产出量大于封闭经济下的总产出量，资本自由流动可以提高整体福利。模型还揭示出国际资本流动原动力为各国利率差异。现代投资组合理论包括投资分散原理，相关系数和有效前沿。夏普比率是计算投资组合承受单位风险对应的报酬。本文在实证比较不同市场有效组合时使用夏普比率得出针对三个样本区间的不同最佳投资策略。第四章针对加入印度、俄罗斯、巴西、土耳其股票资产对改善QDII股票投资组合的效用，以及土耳其上市行业和中国对应行业股票资产联动性进行了实证研究。本文选取的是MSCI印度，MSCI俄罗斯，MSCI巴西，MSCI土耳其，MSCI香港和MSCI美国月度股市指数。由于MSCI中国指数不含A股，本文采用上证综指来反映国内股市表现。对于中国和土耳其股市行业相关系数比较,文章选取的是ISE（伊斯坦布尔证券交易所）金融、 ISE工业、 ISE社会服务和ISE信息科技指数，对应的国内指数为深证金融保险指数、上证工业指数、深证社会服务指数和深证信息技术指数，都为月度数据。由于数据获取性问题，样本时间定为2002年5月-2012年5月，而工业指数的样本时间为2009年1月-2012年5月（上证工业指数2009年1月9日发布）。以上所有月度指数均以人民币计价。实证部分均按如下三个样本时间进行分析：整个样本时间段（2001/01/31-2012/03/30）、金融危机前（2001/01/31-2008/07/31）、金融危机后（2008/08/29-2012/03/30），以揭示金融危机对股票市场表现和新兴市场投资分散效益的影响。1.各股市标准差、月均收益、风险调整后月均收益比较完整样本期间（200/01/31-2012/03/30）俄罗斯股市有最高月均收益率和风险调整后收益率，美国这两个指标则为最低。土耳其股市的波动最大。按区域划分，新兴市场（除中国）的风险调整后收益（12.96%）高于发达市场的该收益（1.90%）。按金融危机前后表现比较，金融危机前俄罗斯与美国的两项指标与完整样本期间的特征相同。新兴市场（除中国）风险调整后收益高出发达市场19.64%。08年危机后，虽然市场整体都受到很大打击，但新兴市场尤其严重。俄罗斯成为风险调整后收益最低的国家，而美国则为最高。相比其他新兴股市，印度和土耳其的抗跌能力较强。这一阶段，发达市场整体表现好于新兴市场，风险调整后收益率高出270bps。2.六个市场间相关系数和土耳其与中国股市子行业相关系数研究根据中国金融业经验标准，相关系数大于0.7表示投资组合中两个资产联动性强，分散效益小；0.4-0.7间表示两个资产有一定联动性，在同一组合内存在有限分散效益；小于0.4表示两个资产联动性弱，在同一组合内有很强分散效益。完整数据期间，各市场（除中国）每对相关系数集中于中区间上部（0.58-0.66）；在金融危机前，各市场（除中国）每对相关系数在中区间下部（0.46-0.59），表明将新兴市场的股票资产放入美、港QDII投资组合具有适度风险分散效益；金融危机后，市场间相关系数显著提高（0.69-0.79），表示金融危机致使投资新兴市场的分散效益极大降低。然而国内股市和上述所有国家股市的相关性集中在低-中区间，说明国内投资者将上述国家，尤其土耳其的股票资产加入国内投资组合具有明显风险分散效益。3.土耳其和中国股市金融、工业、社会服务和信息科技子行业相关性研究完整样本期间两国对应子行业间相关性系数除工业行业外，都处在中区间；工业行业相关系数则在低区间（0.11）。较高相关度是由于世界经济衰退导致07、08、11年行业相关度明显提高。同时,两国对应行业相关系数按年呈上升趋势。上述结果说明：在世界正常经济环境下两国所考察行业间股票资产有明显风险分散效益，但衰退经济周期导致该分散效益显著下降。衰退周期中，中国投资者最好投资稳健资产，如美国国债。4.基于有效前沿和有效组合的分析本节按新兴+发达市场、新兴市场、发达市场划分，绘制并找出了三个样本时间段内三个区域组合不同的有效前沿和有效组合。实证研究主要有以下发现：01年1月-12年3月间，依据有效前沿位置和最佳组合夏普比率（假设无风险收益为0%以便于计算）判断，新兴市场有效组合整体表现优于发达市场有效组合，中国投资者在这一时段的实证最佳投资策略为：新兴市场有效组合（风险承受能力强的投资者）＞1新兴＋发达市场有效组合（适用任何投资者）＞100%国内投资组合＞发达市场有效组合；金融危机前，三大区域组合风险收益情况与完整样本期间结论基本一致，但各最佳组合的夏普比率更高。受08年金融危机冲击，三条有效前沿都向东南方移动，表明这些区域有效组合收益整体下降而风险上升。新兴市场有效组合表现劣于发达市场，表现最差的是国内组合，收益为负。金融危机后，中国投资者的实证投资策略为：发达市场有效组合＞新兴＋发达市场有效组合＞新兴市场有效组合。最差策略为只持有国内组合。导致金融危机后上述新兴股票市场表现下滑的原因主要为：美、欧经济疲软严重影响了新兴国家出口；同时，大宗商品需求的减少影响了俄罗斯、巴西资源型国家的增长；经济不景气也使投资者风险厌恶情绪加重，资金纷纷逃离新兴股市流向美国等发达国家股市避险，甚至很多资金撤离股市转向美国国债等更稳健投资品种，导致上述股市表现均不同程度恶化，但发达市场好于新兴市场；上述新兴市场在国际资本市场的融资成本上升，这对其经济的发展也构成不利因素；最后，新兴国家劳动力市场尤其外国工人工资的下降导致存款减少，也对经济发展起到负面作用。第五章定性地展望了印度、俄罗斯、巴西和土耳其的中、远期经济前景和股票市场潜在投资机会。本章还总结了新兴四国股票市场主要交易所、主要指数、外国投资者数量和投资政策、各行业权重构成，并从市值和其占GDP比重、股票交易量、换手率和国内外公司上市数量方面对各市场规模和流动性进行了描述。最后，本章结合对每个新兴国家市场中期经济展望，讨论了未来股市的增长点。过去十年金砖四国经济发展飞迅猛。其05年-13年（估计）实际GDP增长率（7.8%）位居G10、拉丁美洲、欧洲、中东,非洲区域之首，远高于世界平均水平（2.5%）。同时，印度、俄罗斯、巴西无论在经济发展速度还是在经济总量上，都领先于其他新兴国家。至于土耳其，虽然其过去10年经济发展受世界瞩目，被广泛认为继金砖四国后下一代最具发展潜力的新兴市场，国内学界和金融实业界却对其鲜有研究。我国与土耳其在贸易、工程承包和文化交往上日益密切，但金融业合作几乎空白。因此，本章定性分析了上述新兴股市对国内QDII投资者的潜在投资机会。上述新兴市场国家经济发展的共同动力是快速增长的中产阶级和由此拉动的巨大国内消费需求。另外，巴、俄和印将会继续受益于其丰富的能源、矿藏资源，俄、印、土则会受惠于各具特点的人口资源。同时，上述四国的制造业将继续以不同特点快速发展。俄罗斯在政府引导下的工业多元化改革将极大促进工业发展和结构平衡，以摆脱对石油美元的依赖；巴西可以继续受益于其涵盖面广的制造业；土耳其因其战略地理位置，是外资开拓东方或西方市场的重要制造中转地；而印度的制造业毫无疑问会受益于人口红利。高盛08年预测，俄罗斯、印度、巴西在2050年将会跻身世界经济总量前五强，土耳其对世界经济增长贡献份额将会比现在翻番。总体而言，在新兴四国努力改善各自经济结构不平衡的前提下，未来股票市场预计在以下领域将有较大投资机会：1）城市化和由快速增长的中产阶级带动的私人消费领域和旅游业；2）基础设施投资和促进出口投资的领域；3）大宗商品和能源需求；4）配合国内消费、住房和投资增长的信贷需求和养老金体系发展所带动的金融深化；5）包容性增长概念下的领域，如健康和社会保障。从历史平均市盈率和市净率（2001.12-2012.5）来看，现在上述四国股票已在历史估值低位，可以考虑买入。从未来十年发展分析，上述股市总体仍会维持上升趋势，主要受益于世界经济复苏周期和各国发展的主要动力推动（见上文分析）。因此，国内投资者可以适时在股票投资组合中加入这些国家的股票资产。但是新兴国家股市波动较大，因此投资者需要在决策前对这些市场深入了解。第六章回顾了中国资本市场目前涉足美、港发达市场及4个新兴市场偏股型QDII产品的收益风险状况及投资风险提示。截至2012年5月，国内共发售59只QDII产品，投资标的涵盖固定收益产品、大宗商品、房地产、各基金等，主题区域有大中华、亚洲（除日本）、发达市场、整个新兴市场和全球。这些偏股型QDII产品主要有股票型基金和基金中基金两种类型。正文所列18只投资涉及所研究新兴国家股票市场和香港、美国股市的基金中，只有三只发售以来累计盈利为正，其余全部为负。这与QDII推出时世界经济不景气密切相关。18只基金集中在07-08年（第一批）和10-11年（第二批）两批发售。我们以投资地域为标准将这些基金划分为：全球投资基金、发达市场投资基金、新兴市场投资基金、金砖主题基金和主要投资香港或美国市场基金。第一批发售的产品主要面向发达市场，集中投资于港、美股市和中国概念股。第二批投资区域扩展到新兴市场，巴、印、俄的比重加大，土耳其市场也有所涉及。09年没有QDII产品推出，这与国内投资需求锐减有关。回顾这些基金成立以来表现，从累计收益率角度考察，全球投资基金表现最好（-10.78%），其次为新兴市场投资基金（-16.45%）。表现最差为金砖主题基金（-25.34%）。从风险角度，全球投资基金依然为风险最低基金（18.86%），紧接着是发达市场投资基金（21.37%）。金砖主题和主要投资香港或美国市场的基金风险最大。从风险调整后收益角度，全球投资基金依然表现最好(-57.16%)，第二名是新兴市场投资基金（-65.39%）。表现最差的是金砖主题基金（-102.14%）。按发售批次比较，第一批基金风险调整后收益更高，表示目前国际市场环境很可能比08年更糟。与第四章实证分析结果比较，本节发现一致的是：金融危机后发达市场投资基金比含有重比例印度、巴西和俄罗斯股票资产的投资组合表现更佳；不同的是，在金融危机后，实证分析显示发达市场基金组合风险调整后收益率普遍优于全球市场基金，而本节结果则表明全球市场基金更胜一筹。这是因为实际基金投资标的与实证分析虽类似，但仍有差别，另外实际基金收益还取决于投资操作的阿尔法。风险是每个QDII基金不可忽略的评估因素，但由于篇幅有限，本文仅针对每个国家做了宏观概括。综上所述，论文的发现有以下三点。1.基于2001/01/31-2012/03/30美国、香港、印度、巴西、俄罗斯和土耳其股市表现、相关系数和有效组合的实证分析，投资4个新兴股票市场对中国QDII投资者存在分散效益，有利于提高投资收益或降低投资风险。这种效益在上行经济周期（2001/01/31-2008/07/31）尤为明显。在经济下行周期，中国偏股型QDII投资者选择香港和美国股票市场将会获得更多收益和更少风险。我们将完整样本期间内和金融危机前国内偏股型QDII投资者的实证投资策略总结为：新兴市场组合＞新兴+发达市场组合＞国内市场组合＞发达市场组合；而金融危机后的实证投资策略为：发达市场组合＞新兴+发达市场组合＞新兴市场组合＞国内投资组合。2.08年金融危机对新兴和发达股票市场都冲击很大，但新兴市场受冲击尤其严重，风险大幅上升而收益率下降。发达市场的表现相对更好。3.土耳其股市和四个子行业与国内股市和对应子行业的较低相关系数反映国内投资者将土耳其股票资产加入其国内投资组合有分散风险或提高收益率的效益，可以改善组合整体表现。但在07/08/11年这种效益急剧下降。论文的创新点和研究不足如下：创新点：目前国内对海外股票市场投资效益的研究偏重广义概念讨论，比较宽泛，本文则基于实证定量和宏观定性分析将这块研究具体到了对印度、巴西、俄罗斯和土耳其股票市场的研究。其次，文章所采用的股市数据均以人民币计价，更真实地反映了国内投资者的收益。最后，文章填补了国内经济金融研究领域对土耳其经济和股票市场研究的空白，并提出了投资建议。不足之处：第一，投资海外市场的风险是投资决策应考虑的关键因素之一，本文并未深入涉及；第二，研究两国股市联动性，相关系数揭示的是静态和短期联动关系，长期关系需要采用计量经济学的单位根检验、协整检验以及格兰杰检验，但由于作者所学知识没有覆盖，所以在这方面需要进一步做实证研究。