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股票市场对于社会资源配置发挥着两项基本的职能:其一是筹资功能,可将潜在的储蓄转化为生产性投资;其二是优化资源配置的功能,可将一定时期内既定数量的资金引导到高效益的有发展前景的企业中去。这两项功能的充分发挥都与股市的运行制度、股市的结构、对股市的监管、上市公司的治理结构等一系列制度安排密切相关。对于中国股市来说,要充分实现其优化资源配置的功能,就必须建立起行之有效的退市机制及相关的配套措施。通过严格的上市制度和退市机制,使股市具备资源配置的功能;通过结构层次丰富的证券市场来容纳不同水平的公司上市,并为其股票退市后的进一步流通提供必要的场所,从而形成自愿性退市与强制性退市并存、主板市场退市与创业板退市并存的完整资本市场体系的退市机制,最终在中国建立起有效的资金弹性流动机制,实现资源的最优配置。
目前有关中国上市公司退市机制的法律法规很不完善,《公司法》和《证券法》对上市公司退市的规定不够具体明确,缺乏可操作性;《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法(修订)》对中国上市公司的退市标准的规定过于单一,仅仅以连续三年时间的亏损就暂停上市,连续三年半年亏损就终止上市,易于被上市公司通过利用会计报表变更来进行操纵,缺乏反映象上市公司股权的分散程度、股权结构、持续经营能力、股利分配、公司治理、股票市值、投资者保护情况等符合市场化的退市标准及相应退市程序的创新;缺少自愿退市机制和中国创业板市场退市机制的设置。
本论文全文分九个部分对中国上市公司退市机制进行研究,包括绪论、上市公司退市机制的理论基础、世界成熟证券市场上市公司退市机制研究、中国上市公司退市机制现状研究、中国上市公司的影响因素分析、中国目前上市公司退市机制的作用与实证,中国上市公司退市机制的创新与完善、中国上市公司退市机制的配套制度创新以及结论与展望等九个部分。
在绪论里,主要探讨研究中国上市公司退市机制的原因、意义和方法等,重点分析了国内外上市公司退市机制研究的现状,确定了本论文研究内容与研究重点、研究方法和研究思路以及进行该研究的理论意义与现实意义,并为下文的进一步分析研究,明确了退市与退市机制等几个重要概念的范畴。
第二章阐述了资本市场理论,新制度经济学理论和公司治理理论,并对各种理论作出了客观科学的评价。其中新制度经济学中的制度变迁理论是论文的重要理论基础,贯穿论文分析研究上市公司退市机制的始终。新制度经济学的制度变迁理论解释了诱致性因素和强制性因素催生了中国股市,也催生了上市公司的退市制度,并将继续催生中国股市及其退市制度的未来变革。资本市场理论和公司治理理论也是研究上市公司退市机制的基础。上市公司退市机制本身就可作为资本市场的功能之一,完善上市公司的退市机制,就是完善资本市场的功能,提高其有效性。而公司治理理论是判断上市公司质量的理论指南,公司质量是影响资本市场功能与有效性的内在原因,也是实施退市机制的判断标准。
第三章主要介绍美国、同本、英国、新加坡、香港等世界上成熟证券市场的上市公司退市机制,包括他们主板市场、创业板市场的上市公司退市标准与退市程序,以及这些证券市场上市公司自愿退市标准和退市程序。然后总结了这些成熟证券市场退市机制的特点,并对美国由于出现安然、世通事件后出台的《萨班斯——奥克斯利法案》进行简单介绍,以及该法案对美国和其他国家的上市公司退市机制的影响进行分析与实证。
第四章回顾了中国主板与中小企业板快的上市公司退市机制的历史变迁过程,这个过程是中国各诱致性因素由于制度利益相互作用的结果,政府作为强制性因素在中国证券市场的关键时刻起到很大的制度变迁推动作用。在此基础上本章进一步分析了目前中国退市机制在运作过程中表现出许多非常明显的特征,这些特征是:证券交易所制定退市规则的权利有限,实施退市程序有很大弹性;中国发挥退市机制的效能受到许多因素限制;中国目前退市机制具有强制性;退市机制还不是很严厉,民事赔偿制度难以实施等。在与上一章介绍世界成熟证券市场的退市机制的比较中,可以看到成熟主板市场、创业板市场强制退市机制以及自愿退市机制对中国上市公司退市机制创新有许多借鉴之处。
第五章主要根据上一章分析中国退市机制的表现特征的基础上,进一步分析了产生这些特征的影响中国股市退市机制的诸多因素及其影响机理,应该说中国股市的计划行政性特征很强,政府与国有企业的关系没有理清,政府行政性干预太多是这些影响中的最主要因素,它必然导致股票发行制度的垄断和股权分置的执行,必然导致国有上市公司股权融资的泛滥,必然影响中国资本市场的单调发展,以及随后退市社会成本的增大,使中国退市机制没有或扭曲执行。通过对郑州百文股份有限公司在1997-2002年之间的经营状况的分析,连续四年巨额亏损而没有退市,以及水仙电器股份有限公司在1997-2000年也是四年连续亏损而成为中国股市第一家退市公司,这两个案例的研究,进一步证实了前面分析的影响目前中国上市公司退市机制的因素。
第六章利用资本市场理论、公司治理结构理论、投资者行为理论,并结合大量数据实证了中国在没有实施退市机制和当前退市机制还不完善的情况下,资本市场功能、上市公司治理以及投资者的种种非正常表现,然后展示股票市场拥有完善的退市机制对资本市场功能、上市公司治理以及投资者所可能产生的巨大影响。本章的研究说明上市公司退市机制是股票市场不可或缺的制度性建设,它从制度上保证证券市场各种功能的实现与协调、上市公司治理结构的完善和对证券市场投资者的保护,当前在中国建立与完善股票市场的退市机制是及其必要与紧迫的。
第七章根据中国国情与中国证券市场的现实情况,在前人研究的基础上,提出了中国证券市场退市机制设计新原则。以此设计原则为基础,并借鉴、吸收发达国家成熟证券市场退市机制的优点,详细地设计出市场化条件下中国证券市场强制退市的数量标准和非数量标准,探讨了完善中国证券市场强制性退市程序的措施。本章还对中国自愿退市制度创新和中国创业板退市制度创新进行探讨与展望,提出了应对措施。
第八章分析了影响中国建立市场化退市机制的诸多配套制度,包括政府与企业的管理职能、政府监管部门对上市公司的监管模式、中国证券发行制度、当前股权结构以及多层次资本市场的建设等制度创。
最后一章得出本论文的主要结论,并归纳出可能的创新点,同时总结了本论文研究的局限性和对未来研究的展望。
综观全文,根据研究的需要本论文利用现代制度经济学理论、资本市场理论、公司治理理论、投资者行为理论等,对中国上市公司退市机制当前的现状进行了规范研究和实证研究;运用定性分析和定量分析相结合的分析方法,探讨了影响中国目前退市机制的主要因素以及影响机理;运用比较分析方法探讨了国外成熟证券市场退市机制对中国的借鉴;根据上述研究结果对中国上市公司退市机制进行设置、创新与完善,以及对与上市公司退市机制相关的各种配套条件进行制度创新等。
本论文可能的创新之处是:在研究中国上市公司退市机制的影响因素时,归纳出了政府计划性行政干预、股权分置、各融资方式成本、资本市场体系建设、退市成本、证券发行制度等六大影响因素,并认为各融资方式的成本对退市机制的影响是一大创新点;在进行中国上市公司退市机制设计与完善时,提出了“逐步市场化退市原则”和“体现投资者保护原则”;在设置市场化的退市标准时,归纳并总结了应对目前单一退市标准缺陷的方法,同时提出了退市的“公司治理标准”和“投资者保护标准”等新标准;在政府的监管制度与方法创新中,建议对虚假信息披露等采取严厉的惩罚措施,其中提出完善民事赔偿的法律法规措施,包括引入“集团诉讼方式”和“引入诉讼担当制度”,建立“投资者赔偿基金”;在中国多层次资本市场体系的建设建议中,提出近期中国多层次资本市场体系的目标模式创新路径等。
通过研究中国上市公司的退出机制,进而加深对社会主义市场经济运作规律、中国资本市场的功能和有效性、现代企业制度及其治理结构、投资者行为理论、政府的监管制度等理论的探讨。建立和完善中国上市公司的退市机制,有利于在中国形成规范和成熟的证券市场,完善证券市场功能的发挥;有助于中国证券市场形成一种优胜劣汰的竞争环境;有利于净化中国证券市场环境,引导投资者树立理性的投资理念,矫正长期畸形的市场投资心理,化解系统风险,从根本上提高证券市场的投资价值和投资者抵御市场风险的意识;有利于规范证券市场运作;有利于规范市场中介机构的正常运作,使中介机构认真履行其职责,这也是市场经济的必然要求。