财务基准收益率是反映投资者对资金时间价值估计的一个参数,是项目财务收益率指标的基准判据。基准收益率取值的恰当与否直接影响到项目的动态分析结果,决定着投资项目能否通过评议,影响到项目未来的财务生存能力和抗风险能力,足见其在方案的动态评价中有着极其重要的作用。同时,企业项目的选择关系到一个企业的发展,影响着社会资源合理配置,因此企业项目投资时选择恰当的基准收益率水平是至关重要的。根据我国目前的经济状况和未来发展趋势,建立一个适合我国国情的企业基准收益率模型,并确定出合理的基准收益率水平,对企业的价值评估、资产定价以及企业并购等均有相当重要的意义。通过分析,本文确定用预期收益率来作为基准收益率的衡量标准,选择上市公司的预期收益率为研究对象,在厘清预期收益率、内在价值,正常收益率的概念以及它们之间关系的基础上,构建出基于企业资本增长的预期收益率测定模型,并利用中国证券市场和企业层面的数据进行了比较系统深入地研究。同时,针对中国证券市场的现状,以理论和实证相结合的形式探讨企业资本发展和内在价值、企业资本增长率和正常收益率之间的联系,为真实市场和虚拟市场的联动性研究提供支持。本文的研究内容主要涉及正常收益率分解模型、企业资本增长与正常收益的关联性研究、预期收益率测定模型等。本文的主要工作包括以下几个方面:1.鉴于我国上市公司的业绩与其股票收益率相关度较低的现实,提出了将企业的个股收益率修正为正常收益率的思想。然后对正常收益率与预期收益率的关系进行了分析说明:两者均为反映企业资本增长情况的收益率,但是正常收益率反映的是企业过去投资的收益水平,而预期收益率反映的是企业可接受的未来投资的收益水平,显然,根据投资者的惯性心理,正常收益率应该是求解预期收益率的基础数据。2.为了求解出正常收益率,本文将股市正常收益率和投机收益率均视为不可观测变量,根据已有的研究结论,每股净收益包含有股票正常收益率的信息,市盈率能够反映出股票投机信息,据此提出了基于卡尔曼滤波的股票正常收益率度量模型。然后,对正常收益率的模型估计方法进行了详细推演。最后根据该模型,求解出中国香港市场和境内市场的正常收益率,并就求解出的模型参数比较了两个市场中企业的理性程度。3.为了验证企业资本增长率与求解出的正常收益率表现为联动关系这一假定,本文在一般均衡的条件下,建立企业资本增长率与正常收益率的VAR模型。研究结果表明:利润最大化的企业单位资本的市场价格恰好等于该企业的每股股票内在价值。同时,如果企业依据利润最大化决策,当市场达到均衡时,企业资本增长率与股票正常收益率正相关。4.运用中国香港和境内市场的数据检验了企业资本增长率和正常收益率的联动关系。首先运用卡尔曼滤波根据股票市场的数据解出相应的内在价值和正常收益率,然后,运用向量自回归模型,对内在价值与企业资本增长趋势的关系进行分析,结果表明两者存在较强的相关性,内在价值与企业资本增长彼此正向影响。其次,使用协整检验、Granger因果检验、广义脉冲响应分析和预测均方误差分解这4个计量经济学工具,对中国香港和境内的企业资本增长率和正常收益率的互动关系进行了研究,通过协整检验的结果可以看出,企业资本增长率和股票市场正常收益率之间存在长期稳定相互影响,具有协同变化的趋势。Granger因果关系的分析显示,企业资本增长率和股票市场收益率之间存在双向可信的Granger因果关系,即研究企业资本增长率波动性有助于预测股票市场正常收益率的走势,反之亦然。根据脉冲响应的反应程度分析,股票市场正常收益率对企业资本增长率脉冲的响应大于企业资本增长对于股票市场正常收益率脉冲的响应。从预测均方误差的贡献百分比来看,无论是企业资本增长率还是股票市场正常收益率的预测均方误差分解,企业资本增长率的贡献都占主导地位。5.本文建立了基于企业资本增长的预期收益率测量模型。随后引入递归效用函数,建立了考虑企业风险偏好条件下的预期收益率模型,并就不同偏好参数条件下的边际预期收益率进行了模拟。结果表明:主观贴现因子对预期收益率的影响为负,且主观贴现因子越大,主观贴现因子的边际预期收益率绝对值就越小;而跨期替代弹性和风险规避系数对预期收益率有正向影响,随着跨期替代弹性和风险规避系数的增加,他们的边际预期收益率呈增大趋势,也即是说,在跨期替代弹性和风险规避系数的变化幅度稳定的情况下,当跨期替代弹性和风险规避系数增加到某一区域以后,企业对投资所要求的预期收益率的增加幅度相对变大。6.针对提出的预期收益率测定模型,建立了求解预期收益率的计量模型。并选取了2000年至2006年间股票市场房地产板块中32家有代表性的上市企业进行了分析,计算出32家房地产上市企业的预期收益率,为这些企业的项目评选给出了收益率标准。另外,也计算出了我国股票市场房地产板块的行业预期收益率为12.17%,这一结果可以对中国房地产行业中是否存在投机性问题给出一个初步的判断标准,另外,根据这一行业预期收益率数据,政府也可以对房地产行业投资进行引导,使房地产市场向着健康的方向发展。