1.引言2005年,中国开始了股权分置改革,到如今已经五年整。截至2009年底,除去限售期的影响,大部分公司已经完成了股权分置改革,但对于股权分置改革的影响,还不能以完成改革的比例而定。本文将通过回顾股权分置改革的发展历史,借以分析出股权分置改革对公司绩效的影响。非流通股是中国股市特有的现象。在其他国家,所有上市公司的股份,投资者都可以申购。但在中国,股权分置改革前,只有三分之一的股份是流通股。其主要原因在于公司的股本结构复杂。一般而言,中型和大型公司的股份分为五类：国有股、法人股、社会公众股、集体股和外资股。其中,前两种股份类型占了绝大多数比例。Delios和Wu(2005)在2004年整理了一份上海证券交易所的数据,从中可以看到,国有股和法人股在公司所占比例为60%。这种特有的现象,对公司的业绩造成了很大程度的影响。从有利的方面而言,国有股比重高的公司,可以借助国家政策扶持而盈利；不利的方面在于,这种盈利的来源很难判断。尤其是在市场经济的大背景下,政府参与越多,对市场的影响也越大。正是由于这些弊端,从2005年起,中国开始了对上市公司股权结构的大型调整,减少政府对公司的决定权,积极引进战略投资者。改革初期,在四家上市公司试点。随着这些上市公司的成功改制,更多的上市公司自觉自愿地开始了对股本结构的调整。截止2006年底,已有1301家上市公司开始或已经完成股权分置改革,其数量占总体股改公司的97%。具体的改革进程如下图所示：在改革的初期,市场对此反应比较强烈。一般而言,当公司宣布将进行股权分置改革后,该公司的股价会上涨8%。这种情况持续时间很短,10天后价格就无明显变化了。但由此可见,公司绩效和股权分置改革之间存在相关关系,这种关系是本文讨论的重点。文章第二节将回顾相关主题的历史文献,并概括出各自的优劣点；第三节介绍论文所应用的研究方法,并对统计数据进行分析；第四节论述股改的内部影响,通过波特五力模型进行阐述；最后一节,全文小结。2.历史文献在全面股权分置改革开始前,已经有许多学者对公司股权结构和绩效之间的关系进行了研究。因为所用的研究方法不一样,其结果也不尽相同。如下表所示：在全面股改开始后,部分专家学者以股价为出发点进行实证分析,如Andrea Beltratti和Bernardo Bortolotti。他们研究发现,股权改革对股价的影响十分显著,并且绝大多数情况下是正面影响。在股改宣布后,股价开始上升,这种上升趋势一直持续到股改结束。但是通常而言,这个时期不长,10天左右后,股价又恢复到以前的价位。与此同时,其他学者开始对公司绩效与国有股关系进行研究,比如Bing-Bing JIANG,James LAUENCESON和Kam Ki TANG,依循以下公式: Performancei=α0+α1(State+LP)i+α2State/(State+LP)i+α3HSharei+α4SiZeSalesi+α5Locationi+a6Industryi+εi其中公司绩效用ROA,ROS和ROE表示。他们得出下面两个结论：1.国有股权比例与公司绩效存在一定的相关关系。2.国有股对公司绩效的正面影响,主要原因在于国有股的集中度高。在结论部分,作者提出了改进措施：股改的顺利进行,还需要其他一些辅助改革,以避免国有股的减少导致公司绩效的下降。但是由于这篇论文完成于2007年,数据的收集也主要集中在股改之前。所以文中提到的国有股与公司业绩的关系,主要是指股改之前。3研究方法与数据前面的研究文献表明,许多研究只限于股改的短期影响,但是长期的影响,却很少提及。其中一个原因是时间的局限性。因为当他们研究时,全面股改刚刚开始,所以要得出长期影响这一结论,还为时过早。另外,由于篇幅的限制,长期影响需要详细解释,所以无法在有限的篇章里阐述清楚。在这篇论文中,长期影响是主要内容,短期影响其次。原因是短期影响前面的学者已经进行过详细研究,其数据可靠性强,所以不用再重点叙述。但是,在讨论长期影响之前,短期影响也会详细论述,并以此为依据说明为何本论文的重点不在于论述短期影响。论文主要是实证研究,采用相关系数分析法和实例分析法。统计数据使用的软件是SPSS,数据主要是人工收集,来源于www.finance.sina.com.cn和www.stock.hexum.com.公司的选取依据是流通股/总股,新发行股/流通股。这些变量的选取与前面的研究有所不同,具体原因将在其后论述。财务数据主要集中在2009年,原因在于2009年是全面股改的高峰时期,45%的股份在这一年里转化为了流通股,占市场总量的30%。由于一些公司财务数据为负值,比如EPS,所以这些公司被移出了样本,最后样本总量为91。基本模型如下;公司业绩=a0+a1(流通股/总股)+a2(新发行股/流通股)+a 3H股+a4行业+εii代表每一个公司公司业绩选取的指标是EPS、ROS和ROA。选取这三个指标的原因在于,这三者可以反映出公司业绩的不同状况,从不同的角度出发,并且这三个指标的相关性弱。这一点将在后面的数据中得到反映。4数据研究及影响这一节主要用于对数据的解释和对其造成的影响的阐述。描述性统计数据如下：表1描述性统计如图所示,EPS的最大值和标准差是其中最突出的,这主要由于公司股权结构的多样性。有一些公司可以利用较少的股本产生同等收益,而另外一些公司则因为缺乏管理经验,无法提高EPS。从这一点而言,EPS也可以看作是股权利用率的一种体现,这也是本文研究的重点。ROS在这四个变量中,各方面表现都较为平衡,其中的原因也不难推测。随着中国股票市场的成熟,股价越来越能准确反映公司的真实价值。因为现在的市场接近完全竞争,很少有公司能够获取超额利润,因此ROS值没有大的差别。这种趋势对消费者而言是利好,因为可以花费更少的钱得到同等的服务。ROA在各项指标中,数值都是最低的。对于这一点的解释,比前面两者都更复杂。其中之一的原因是：更多的公司依赖无形资产来获取收益,比如人力资源、专利技术。这是一种良性的发展趋势,因为它体现了公司有效利用资源的能力。但另外一种可能是：公司的资产管理能力匮乏。一方面是由于管理者经验有限,另一方面是由于员工的技术不够高。这些问题,都可以通过股权结构的调整得以缓和,下面的篇章会详细的证明。下面是这些变量的相关关系：表2相关关系从表中可得,在EPS, ROS和ROA中,ROA的相关系数在三者中最高,EPS的相关系数在三者中最低。这种相关关系刚好证明了前文中提到的观点：EPS,ROS和ROA这三者可以从不同角度反映公司的经营状况,因此结合三者,可以更全面地分析公司的业绩。流通股,新发行股和H股,三者的相关关系也不尽相同。除新发行股和ROA有一定相关关系以外,其它两个变量都与公司业绩关系甚微。在三者当中,相关关系也不同。流通股与新发行股、H股呈负相关关系；新发行股与H股有较强的正相关关系。这是由于,如果公司大多数股份都是流通股,则用于发行新股的空间较小,比如发行H股。新发行股和H股的正相关关系也很明显。这是由于H股在香港上市,香港投资者经验更丰富,更能察觉到股改的价值。4.1外部影响全面股改的外部影响,以及数据的解释,是这一部分的重点内容。以下是变量的相关系数：上表中的EPS与其他三项绩效指标之间,显示出较为不明显的相关关系,尤其是与H股指之间。这表明境外投资者更希望通过股改这一契机,到中国内地投资,而不多考虑公司的EPS。主要原因在于,一些公司并不缺乏技术知识,而是由于其现代管理技术的应用能力不足。所以境外投资者就可以利用自身丰富的管理经验对此类公司进行改造。但是由于EPS的拟合系数只有0.024,这种相关关系可信度并不高。其原因在于,即使股权结构发生了变化,但是由于限售股的时间限制,致使EPS成为股改滞后指标,所以在股改过程中不易判断它产生的影响。表中ROS与其它两个绩效指标相比,最大的不同在于新发行股与其他两者之间的相关关系较强。其原因在于发行者不同,但是目标都是想提高ROS。如果公司有更高的ROS,它就更有动力发行更多股份,以保持ROS的快速增长。而如果公司ROS较低,它也有压力去发行更多股份,以筹集更多资金对经营方式进行改善,因此ROS与新发行股的关系不明显。此外,除新发行股的Beta值为正,其他两个业绩指标的Beta值都为负。这主要由于不同的公司,其首要任务也不同。ROS较高的公司,没有那么多压力要改变现状,或者它的股票已经大部分是流通股。ROS低的公司,有来自内部和外部的压力。就内部而言,要改进管理模式；就外部而言,要改善与政府的关系。因为政府为了鼓励公司尽快完成股改,给予了股改先行公司较多政策优惠。ROA的相关关系与前面两者相比,都较为不突出,因此前面的理由可用以解释这种相关关系。4.2外部影响股改对公司内部的影响,主要通过改善公司与各利益方的关系实现。运用波特五力模型进行分析,可以更准确的说明利弊。公司与政府,公司与供应商,公司与零售商,公司与员工以及公司与竞争者的关系,将单独讨论。4.2.1公司与政府公司股改过程中最主要的变化是与政府的关系。由于政府出台了一系列鼓励股改的指导意见,越早开始股改的公司,获利越多。比如当有外资有投资意向时,政府首先推荐进行股改的公司。在筹资方面得到先发优势后,公司的发展速度就不可同日而语。以三一重工(600031)为例,下面是其资本增长的时间表：表6三一重工的股改进程4.2.2公司与供应商股权越分散,供应商的选择范围就越广,尤其当新股东的谈判能力更强时。这一点可以从财务报表中的一些数据推断,以三一重工为例。表7财务比率——三一重工--供应商*负债结构比=流动负债/长期负债资料来源：www.stock.hexun.com表中负债结构比率从2009年突然增长到2.71,同时经营现金流/负债的比率增长到0.33。结合2009年的宏观经济形势分析,这是一个良好的发展趋势,因为它意味着管理者对资产管理有了新的认识和突破。总体而言,公司与供应商的关系在股改前后变化显著。一些顺应股改趋势的公司,迎来了公司发展的黄金时期,而对于一些保守的公司,股改造成了公司发展的瓶颈。4.2.3公司与零售商为保持一致性,也以三一重工为例进行讨论。如果关系改善,零售商将会更愿意以相同的价位帮助公司销售,反之,零售商会提高回扣率或提出一些附加条件,比如严格付款期限等等。下表是一些相关财务数据可以看出,从06年开始,公司的应收帐款周转率一直处于下降的趋势。结合存货周转率处于上升趋势进行分析,则反映出公司与零售商关系有所改善。因为一方面零售商放宽了付款期限,另一方面,公司存货积压变少,周转率提高。公司与零售商关系改善的具体原因多种多样,比如：共享数据库、精选零售商、标准化合同。4.2.4公司与雇员公司与雇员的关系,不易从财务数据中推断。因为这种关系会受到一些人性化制度的影响,以及一些心理因素的影响。所以可以从年度最佳雇员排名看出端倪。在Chinarh网最近进行的调查中可以看到,雇员评价公司印象的指标主要是：薪酬待遇、公司美誉度、企业文化、职业发展前景以及社会责任。通过对比2008年和2009年的十大最佳雇主,可以看到中国银行的排名提升最快,从第九名上升至第五名。而正是在2008年,中国银行进行了大规模的股改,其股票实现了全流通。因此,也可以将中国银行与雇员的关系改善归功于股改的成效显著。4.2.5公司与竞争对手公司与竞争对手的关系改善,应该是一种双赢,而不是此消彼长。为保持数据的一致性,也以银行业为例进行说明。工商银行、建设银行和中国银行在中国银行业中排名前三。这三家银行都先后顺利完成了股改,并且都成功发行了H股。以现在的绩效而言,这三家银行实行了共赢。具体考察其主要原因,有以下两种可能：数据库共享；大股东交叉持股。5结论本文通过数据分析和实例分析,考察了中国股权分置改革对公司绩效所产生的外部及内部影响。总体而言,其影响是正面的,但也有不足之处。虽然对于股改的长期影响,本文也进行了推断,但由于现在全球经济形势瞬息万变,其长期影响现在下结论,还为时过早。这也是本文的局限性所在。