国债既具有财政功能,也具有金融功能。国债的金融功能推动了国债市场的发展,促进国债市场在金融体系中扮演了重要角色。建立一个具有良好流动性的国债市场,有助于强化国债市场的基础性地位,增强国债市场的风险防范能力,改善国债市场的价值评估能力,以及提高国债市场的资源配置能力。对于刚刚建立不久的中国金融市场体系来说,开展国债市场流动性研究工作,对于进一步培育和完善国债市场,进而促进整个金融市场的健康快速发展,具有十分积极的作用。国外研究成果表明,流动性测度指标的构建、流动性影响因素分析和流动性溢价分析是国债市场流动性研究的3条主线。国外研究工作主要关注于发达国家的国债市场,并围绕报价驱动交易方式和做市商制度展开。国内研究工作尚未形成完整框架,国内学者可能对中国国债市场的实际情况了解较少,或者缺乏可靠的基础数据,故而尚未系统地构建流动性测度指标,缺少广泛的影响因素分析,而且很少开展流动性溢价研究。面对复杂的市场体系、严重弱化的流动性现状、多变的政策环境,中国国债市场的流动性研究工作需要针对国债市场的独特结构,面向市场发展的战略方向,通过发现和掌握流动性的变化规律,为促进资源配置效率的提高作出更多努力。本文的研究目的是构建恰当的流动性测度指标,为合理度量中国国债市场的流动性提供理论研究和实务操作的便利;深入剖析影响中国国债市场流动性的各种因素,为分析流动性变化的主要原因,寻找维护和改善流动性的有效措施提供有力依据;通过流动性溢价研究,发掘中国国债市场的流动性与价格、到期收益率之间的内在联系,为帮助发行人降低国债融资成本、投资者防范国债投资风险提供新思路。上交所和银行间国债市场是中国国债市场体系中最主要的2个组成部分。本文的研究对象,即以上交所和银行间国债市场作为中国国债市场的代表,探讨这2个市场的流动性测度指标、流动性影响因素和流动性溢价。本文的研究理论主要基于Harris(1990)[3]关于流动性具有多维度的观点,BIS(1999)[4]关于国债市场流动性影响因素的观点,以及Amihud和Mendelson(1991)[5]关于流动性溢价的交易成本贴现理论。在论证过程中,本文针对横截面、时间序列乃至面板数据,采用了多种统计模型及分析方法,包括斯皮尔曼秩相关性检验、威尔逊秩合检验、线性回归模型、AR(1)模型、GARCH(1,1)模型、EGARCH(1,1)模型、PDL-GARCH(1,1)模型、VAR模型、ADF单位根检验、脉冲响应曲线、格兰杰因果检验,以及确定性变截距线性面板数据模型等。本文还比较全面地归纳和整理了国内外关于国债市场流动性研究的主要成果。本文指出,国债市场流动性是指“国债市场中国债与货币的相互转换能力,即一定规模的国债交易活动能够在相对较短的时间内完成,与此同时,国债价格仍保持相对稳定。”在充分分析既有国债市场流动性测度指标的构建方法、优点及不足之后,基于流动性的多个维度,本文同时为上交所和银行间国债市场分别构建了宽度、深度、弹性和复合指标,宽度和深度指标来自于日内高频数据,弹性和复合指标来自于日间数据,其中的复合指标是本文为中国国债市场构建的新指标。本文的样本数据包括上交所国债市场的43个国债和银行间国债市场的33个国债,时间区间为2003年7月21日至2006年12月31日。本文的研究结论主要体现在以下6个方面:第一,上交所和银行间国债市场的流动性适宜通过多个流动性测度指标来度量,上交所国债市场各指标之间存在普遍的相关性;银行间国债市场各指标之间的相关性在时间序列上普遍存在,但在横截面上相对较弱。第二,品种结构因素影响中国国债市场流动性,存在基准国债效应和国债品种动态效应。上交所和银行间国债市场基准国债的流动性好于非基准国债。上交所国债市场的流动性明显向剩余期限较长的国债品种集中,而银行间国债市场的流动性明显向剩余期限较短的国债品种集中,同时,2个市场的流动性均向距离付息日的期限较短,或交易价格相对面值溢价较高的国债品种集中。第三,投资者行为因素影响中国国债市场流动性,存在新券效应和ARCH效应。上交所国债市场7年期和10年期品种的新券流动性显著好于旧券,银行间国债市场7年期、2年期和5年期品种的新券流动性显著好于旧券。上交所和银行间国债市场的流动性具有显著的波动集聚性,投资者行为不但影响未来流动性的好与差,而且影响未来流动性的波动性;而且,投资者行为在不同的流动性变化趋势下具有不对称性,在宽度和弹性指标更小时促进这2个指标更小,在深度和复合指标更大时促进这2个指标更大。第四,市场分割影响中国国债市场流动性,存在市场分割效应和跨市场互动效应。上交所国债市场一般具有更小的宽度和弹性指标,银行间国债市场一般具有更大的深度和复合指标。上交所和银行间国债市场各个流动性测度指标所构成的时间序列均为I(1)过程,任何一个市场上产生的流动性冲击均会在另一个市场产生持续影响;2个市场流动性之间的互动既相互促进,又相互削弱;上交所国债市场流动性的变化对银行间国债市场流动性的变化在短期上具有更强的影响力;上交所国债市场上产生的与价格相关的流动性冲击和银行间国债市场上产生的与数量相关的流动性冲击,在互动过程中表现出更强的影响力。上交所国债市场流动性与银行间国债市场流动性之间存在普遍的相互格兰杰引导关系并具有相当长的持续性,而且,前者流动性对后者流动性的格兰杰引导作用更强。第五,资金因素影响中国国债市场流动性。在关联市场资金因素方面,上交所和银行间的国债回购交易促进了各自国债市场流动性,对另一个市场流动性的影响较弱,但同时对2个市场流动性的波动性均有显著且彼此相反的作用;股票交易活跃降低了上交所国债市场而非银行间国债市场流动性,但对2个市场流动性的波动性均具有影响。在宏观资金因素方面,央行票据发行额对上交所国债市场流动性有着较小的负向影响且滞后1至3周,对银行间国债市场流动性有着很微弱的正向影响且主要在当期。第六,中国国债市场存在流动性溢价。从利率期限结构相同国债品种的比较来看,宽度和复合指标差异对到期收益率差异有正向影响。从7年期品种流动性对到期收益率的影响来看,宽度和弹性指标越小,到期收益率越低,而且多数流动性测度指标对到期收益率的波动性具有稳定作用。从7年期品种流动性与到期收益率的互动关系来看,各个流动性测度指标上产生的流动性冲击均在到期收益率上产生持续性影响,上交所国债市场到期收益率的反应更为迅速且在当期出现最大反应,银行间国债市场到期收益率持续反应程度更为强烈;到期收益率上产生的冲击亦对各个流动性测度指标产生持续性影响,多数情况下流动性测度指标在滞后3至6阶出现较剧烈反应,银行间国债市场滞后阶数多于上交所国债市场。此外,宽度指标对到期收益率有格兰杰引导关系,反之不存在;弹性指标与到期收益率存在相互格兰杰引导关系;深度或复合指标与到期收益率之间不存在格兰杰引导关系。基于以上研究成果,本文提出以下4个方面的政策性建议:第一,上交所国债市场的流动性具有一定的独立性,它的弱化将对整个国债市场产生消极影响,银行间国债市场无法取代上交所国债市场特有的角色和地位。因此,必须发挥2个市场各自优势,统一托管体系和投资者群体,保留各自的交易和结算方式,形成满足投资者各种需求的互补的多样化国债市场体系。第二,由于流动性的多维度特征,基础数据的质量差异,不同国债市场之间的特点差异,以及应用过程的需求差异,运用多个流动性测度指标更有利于衡量国债市场流动性。第三,通过组合性措施改善中国国债市场流动性,包括继续扩大国债市场规模并改善品种结构;统一投资者群体并改善投资者结构;探索混合型交易方式并推进交易规则改革;发挥资金因素对国债市场流动性的积极作用,如改善国债回购市场的资金供给作用,防范股票市场削弱国债市场资金供给,关注央行票据发行等货币政策手段对流动性的影响等。第四,国债市场投融资活动应考虑流动性溢价的作用,特别是在上交所国债市场中,国债发行人既要借助流动性较好时降低国债发行利率,也要防范突发性流动性冲击可能导致国债融资成本过高;投资者在上交所国债市场选择国债品种时,更要注意流动性溢价的评估。本文的创新点可以归纳为以下3个方面:第一,本文在构建中国国债市场的流动性测度指标方面进行了有益的探索。通过全面分析既有国债市场流动性测度指标的构建方法,结合流动性的多维度特征、国债交易自身的特点,本文构建了一个新的国债市场流动性测度指标——复合指标,并应用于全文研究。本文的研究工作表明,该指标经济含义明确、构建方法简洁、采集方便,具有较好的应用性。此外,本文还改进了部分原有指标的构建方法,例如在构建深度指标时更加充分地运用上交所国债市场的委买委卖信息等。第二,基于测度指标和影响因素的研究视角,本文寻求提高中国国债市场流动性研究的统一性,初步改善了既往研究工作中片面分析上交所或银行间国债市场的状况。在测度指标的构建过程中,本文排除了市场体系结构复杂,数据获取困难的障碍,进行了统一规范的数据整理工作,同时针对上交所和银行间国债市场构建流动性测度指标;在分析流动性影响因素的过程中,本文将上交所和银行间国债市场统一在相同的研究框架下,较为全面地论证了品种结构、投资者行为、市场分割以及资金因素对流动性的影响。第三,本文积极探讨了中国国债市场流动性溢价分析的新思路,例如利用VAR模型研究到期收益率与各个流动性测度指标之间的动态互动关系,较好地论证了流动性溢价以及到期收益率对流动性的反作用。