据米勒分析，股票收益受卖空约束和异质信念两大因素的影响。作为新兴经济体之一，我国的金融市场不完善，特别是卖空机制的长期缺乏，投资者的异质信念难以表达，使得国内市场追涨杀跌、羊群效应等非理性交易现象不断发生，市场单边情绪化现象较为严重。在国内卖空约束逐步放松的情况下，本文以个股数据为样本，利用主成分因子分析法和文本内容分析法，区别构建个股投资者情绪和媒体情绪，在Fama-French三因素模型的基础上，检验不同卖空约束程度下投资者情绪偏差带来的股票异常收益是否具有负向显著性，媒体情绪是否还存在“螺旋效应”，短期动量效应和反转效应是否具有显著性。得出以下几点结论：第一，卖空限制下，情绪因子与股票收益呈正相关关系。前期乐观情绪具有“动量效应”，而悲观情绪组合较乐观情绪组合有较大幅度的“反转效应”。个股情绪两极化的股票组合异常收益普遍大于情绪较缓和的股票组合的收益。并且，卖空限制下媒体情绪是助推个股投资者情绪偏向性形成的重要因素；第二，卖空约束放松后，媒体情绪与股票收益呈负相关关系。媒体情绪对个股投资者的“螺旋效应”消失，取而代之的是个股投资者对媒体情绪的理性规避。股票异常收益一定程度修正，投资者情绪较缓和的股票平均收益反而较高，该结论与米勒的观点一致。其中，月度投资周期中卖空约束因子对投资者情绪组合存在“动量效应”，负向修正性较明显，趋向股票内在价值。媒体情绪因子对投资组合异常收益的影响与投资者情绪相似，但在季度和半年投资周期中“动量效应”趋弱；第三，前期卖空最活跃且投资者情绪最乐观的组合股票异常收益向下修正并不明显，甚至大幅反弹呈现“反转效应”，该结果与米勒的观点不同，这是由中国股市发展滞后，渠道受限推高卖空成本，制约卖空作用的发挥所决定的。基于情绪因子对股票收益偏差的影响，可以考虑买入前期卖空最活跃股票组合，特别是情绪较乐观组合，卖出前期卖空最不活跃股票组合以获得超额收益。总体而言，卖空放松对个股异常收益的修正并不完全，甚至一定程度成了短期投机交易的工具，这与我国卖空放松的力度、范围以及采用的方式直接相关。同时也说明了传统的三因素模型无法完全解释股价的实际变动，有必要在资产定价模型中加入投资情绪因素。