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新三板市场的推出是我国对三板市场的扩容探索和国家政策对高新技术企业的大力支持。作为中小企业的重要融资平台及我国多层次资本市场建设的重要组成部分,新三板市场因挂牌企业规模较小、风险较高,且监管层在成立初期对其监管较严等,导致其股份交易不活跃,市场流动性差,其融资功能难以体现。为解决新三板市场目前存在的问题,本文从交易制度出发,并借鉴境内外市场实行做市商制度的成功经验,构建了我国新三板市场引入做市商制度的体系,并对做市商制度的监管提出了建议。 做市商制度亦称报价驱动交易制度,是指做市商通过双向报价与投资者进行交易的制度,具有增强市场流动性、提高市场稳定性及市场价格发现的功能,是提高低层次股票市场流动性的有效手段。与竞价交易制度相比,做市商制度具有交易价格由做市商与投资者确定、对市场流动性要求较低、交易成本较高、市场信息透明度差及难以有效监管的特点。做市商制度分为传统型交易模式和混合型交易模式两种类型,传统型做市商制度的优势在于能够增强做市商的积极性,劣势在于存在交易成本较高、难以有效监管的问题;混合型做市商制度能克服传统型做市商制度的缺陷,但存在“做市商困境”,即做市商难以仅仅通过做市行为获利来平衡所承担的报价义务,做市商的做市动力不足。 我国新三板市场引入做市商制度具有必要性和可行性,必要性方面,我国新三板市场面临市场流动性差、市场融资功能难以体现等问题,引入做市商制度是提高新三板市场流动性和稳定性、吸引投资者投资新三板市场、增强证券公司盈利能力及推动新三板市场业务发展和监管的有效措施;可行性方面,目前引入做市商制度具备突破法律法规和政策上的条件已成熟、市场和监管条件日趋完善、证券公司实力增强及技术平台已成功建立的有利条件。 分析境内外市场实行做市商制度的经验及教训,对新三板做市商制度的建立具有借鉴意义,在境外市场分别选取了实行混合型做市商制度的美国NASDAQ市场和实行传统型做市商制度的台湾兴柜市场进行介绍,包括做市商制度的发展、做市商的资格条件、做市商的义务、做市情况及监管等。在境内市场,挑选我国实行做市商制度的两个典型市场,即全国银行间交易市场和天津股权交易所,简述了做市商制度的实施情况、做市商的资格条件、做市情况及监管等。境内外市场实行做市商制度对新三板市场的借鉴体现在两个方面,一是从境内外市场的历年交易数据来看,实行做市商制度对提高市场流动性和稳定性、扩大市场规模大有裨益;二是境内外市场从保护投资者利益、维护市场公平性出发,防止做市商违规行为,均加大了对做市商的监管力度,因此我国新三板市场稳定运行的前提是要加强对做市商的监管。 对于我国新三板市场做市商制度的体系构建,在基本模式方面,首先,通过分析做市商制度两种交易模式的优缺点,并借鉴境内外做市商制度的成功经验,建议在我国新三板市场发展初期引入传统交易模式,主要是传统做市商制度更能提高市场的流动性、有效激发做市商的做市积极性及从市场经验来看,低流动性资本市场都是先引入传统型做市商制度,再逐步发展到混合型做市商制度。其次,针对试点初期符合做市商条件的证券公司家数不能满足所有拟挂牌公司的做市需求及目前新三板市场的定价机制还不够完善,挂牌公司的投资价值易被低估,定价较为随意且市盈率较低,拟挂牌公司的原有股东可能不愿意将股份转让给做市商进行做市,导致公司无法挂牌的情况,建议试点初期采取做市交易与协议转让并存的交易制度。最后,规定了做市交易中的特殊处理。此外,借鉴境内外市场做市商制度的成功经验,构建了新三板做市商制度的交易流程、主要交易规则及登记结算模式。 对我国新三板市场做市商制度的监管建议,分为三个方面,一是监管法律框架的建立,包括部门规章、行业自律规则及机构监管配套规定,具体为由中国证监会制定证券公司做市商业务试行办法,并根据证券公司开展做市商业务的需要,制定机构监管的相关规定;做市商业务资格和主办券商业务资格分别由中国证监会和全国中小企业股份转让系统有限责任公司审查;全国中小企业股份转让系统有限责任公司和深圳证券交易所分别制定做市商制度的业务指引和交易细则等;二是监管内容与分工,包括中国证监会、全国中小企业股份转让系统有限责任公司、深圳证券交易所的监管内容与分工,如中国证监会实施行政监管、全国中小企业股份转让系统有限责任公司和深圳证券交易所进行自律管理;三是做市商的监管制度,包括做市商的资格条件、权利和义务、存货管理及退出机制等。