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公司跨境上市的问题,随着国际资本市场一体化的深化与跨国上市公司数量的增加,从上世纪90年代初逐渐成为学术界的一个研究热点。学者们纷纷从上市公司的角度分析公司跨国上市的动机、上市的市场及时机选择、上市的影响及交易所的竞争等问题,并取得了较为丰硕的成果。但在许多问题上仍存在争议,有待进一步研究。特别是从国家或证券交易所的角度出发,对该国或该交易所是否允许境外公司的境内上市、有没有竞争能力、对该国或该交易所产生什么影响、如何开展等问题的研究比较缺乏,而这些问题对一些新兴市场国家金融业的发展却具有十分重要的意义。因此,本文将从国家或交易所的角度对这些问题展开分析。
本文采用理论分析与实证分析相结合的方法,围绕着我国开展外国公司境内上市的问题,沿着我国是否开展外国公司境内上市、有没有竞争能力、有什么影响、如何开展的主线,运用跨国上市的基本理论,通过离散选择模型、多元回归模型等对各国证券交易所开展境外公司的境内上市及其竞争能力的因素等进行分析,来构建国家或交易所关于境外公司境内上市的决策框架,并据此提出我国关于这些问题的决策建议。因此,本文的分析从以下几个方面进行:
第一,通过对跨国上市的基本理论的分析,为决策框架的建立提供理论支撑;通过分析跨国上市的国际发展现状及趋势,揭示我国开展外国公司境内上市的必要性与紧迫性,以及可能存在的机会,为后文奠定现实基础。
第二,借鉴公司跨国上市的动机和地点选择的影响因素,用政治环境、法律背景、交易所微观因素等变量,建立交易所决定是否开展外国公司境内上市的多因子决策模型(Probit model),并用市场数据检验模型的预测效果,为预测新兴市场国家特别是中国是否开展境外公司境内上市提供理论支持。
第三,用各交易所的跨国上市的全球市场份额作为竞争能力的指标,使用政治环境、法律背景、交易所微观因素、企业选择跨国上市的动机等因子作为变量,建立交易所竞争力分析的多因子回归模型,在模型预测效果检验的基础上,测量影响因子的敏感性,然后再用此模型预测我国交易所对境外上市资源的吸引力,提出竞争力增强的改进措施。
第四,分析外国公司境内上市可能会对我国的交易所、承销商等所带来的收益等正面效应,对境内可能产生的财富效应,以及可能对我国股票市场所产生的负面冲击,并提出将负面效应尽可能的降低的建议。
第五,借助前面几部分的结论,进一步分析了我国交易所开展境外公司境内上市的制度设计的原则,依据我国目前现状提出我国开展境外公司境内上市的制度准备,进而提出我国开展境外公司境内上市的路径选择。
本文分析发现,样本外的预测显示我国目前已可以开展境外公司的境内上市;并且在开展后,我国交易所具有一定的竞争能力,以2008年的全球跨境上市情况为标准,在95%的置信水平下,估计最好的情况能有214家境外公司来我国上市。进一步提高我国交易所的竞争能力,可采取如下措施:①保持国家社会政治稳定,防范各种政治经济与金融风险,降低国家主权风险;②促进经济快速发展,但不应盲目追求高GDP增长率,而应更着重于提高国民总收入;③进一步完善及提高的信息披露制度,增加市场透明度,提高市场效率,同时加强对投资的保护;④改进交易所的交易技术,提高交易效率,降低交易所的交易成本与上市成本。
本文认为开展境外公司境内上市,将增加我国交易所的市场规模,扩大投资者的可选产品池,为投资者提供风险分散的工具,增加就业,提高交易所的国际影响力以及国际金融中心在国际上的地位等。但也会增加国内企业的融资成本,加大国内企业特别是国内中小企业的融资难度,加强国际资本市场经济金融风险对我国的影响。因此,首先,完善我国上市公司的资格核准、信息披露等,加强对我国投资者的保护;其次,改革我国现在的分红制度与退出制度,提高国内金融服务机构的竞争能力,防止发生财富的“溢出效应”;最后,在开放直接融资业务时,要控制好规模与节奏,避免给国内带来过大的资金压力,同时要健全与完善我国金融体系,增强抗风险能力。
本文分析认为,在为境外公司境内上市设计制度时,如果在经济发展状况好、国家风险低的情况下,适当地提高上市标准、信息披露等制度方面的要求,这不仅不会影响我国交易所的竞争能力,反而可以吸引优质的上市资源进入我国市场,且能更好地保护我国投资者的利益。根据我国的特殊国情,我国可以优先允许红筹股公司采用CDR的方式进入国内市场直接融资,然后再向其它境外公司开放我国的直接融资市场。