近年来,作为令人迷惑不解的股票市场异象,“动量效应”和“反向效应”已经成为金融学界讨论的热门问题。研究这些现象的形成机理,对这些现象的实证检验大大推动了证券市场微观理论及行为金融理论的发展。金融理论认为,“动量效应”是股价对信息的反应不足显示,“反向效应”是股价对信息的过度反应显示。对是否存在过度反应和反应不足进行研究,不仅帮助检验有效市场假说的正确性而且还能指导投资者选择更有效的投资策略。因此,对“动量效应”和“反向效应”异象的研究无论是在学术上还是在实际应用上,都有很重要的意义　　 国内外关于动量策略与反向策略的研究,其样本大部分是基于美国证券市场的数据,少数也有来自日本及欧洲等成熟市场的数据样本,至于亚洲或其他新兴市场都是近几年才有学者涉及,所以关于动量策略与反向策略的研究并没有获得其他国际市场足够的实证支持。在过去的二十年,只有两篇文章从实证角度探讨香港股市动量和反向策略的问题,而且所得的结论并不一致,研究的广度与深度皆有不足。本文希望通过研究香港股票市场动量与反向策略的绩效和成因,可以丰富和有助于发展先前在美国市场所获得发现的解释。　　 本文主要研究的问题有五:一,分析香港股票市场动量及反向策略的盈利性:二,分析大陆公司在香港上市前后对香港股市动量策略或反向策略盈利性的影响。三,分析香港股市动量与反向策略盈利性的潜在成因,包括风险因素、公司规模、季节因素、行业因素、股票时间序列可预测性及过度反应、反应不足与随机游走等因素;四,提出结合动量策略与反向策略之特性,组合成综合策略的构想,并探讨港股综合策略之组成及其投资绩效；五,探讨有效市场假说在香港股票市场的有效性。　　 本文主要的研究结论总结如下:　　 首先,有关港股动量策略与反向策略投资绩效方面,总体而言,港股短期存在明显的动量效应,短期的动量策略成功。而港股长期则存在明显的反向效应,长期的反向策略成功。至于港股中期则未发现明显的动量或反向效应。本文通过对这些现象的不同潜在成因进行分析,发现导致港股短期动量策略和长期反向策略成功的主要原因是由于投资者对新信息短期的反应不足和长期的过度反应所引起。这些研究结果进一步说明了有效市场假说在香港股票市场并不成立。　　 另外,本文发现大陆公司来香港上市之后,港股新信息短期反应不足的情况有所改善。这个现象可能是因为中资企业股的信息不对称程度比香港本地股要低,总体来说,大陆公司来香港上市提高了香港股票市场的有效性。这个发现亦说明本地公司海外上市是有利于改善公司的信息环境,从而提高公司信息的披露质量。　　 最后,有关综合策略方面,理论上和实证上都支持综合策略为一个能增加获利机会的策略。但是否综合策略考虑之子策略越多,越能增加获利之机会还存在很多的疑问。毕竟本文的实证研究是建构于各子策略已知的假设下,且要考虑不同的形成期,所以从事综合策略亦要付出资料搜集和掌握股价走势的成本,否则会很难把握获利的机会。　　 以上的研究结论是基于以下的一些研究发现:　　 当搭配不同形成期和不同持有期去构建赢者-输者策略投资组合时,采用全时段1979年1月至2010年7月的数据进行分析,共形成了36组策略投资组合。而其中有30种组合执行了动量策略生成正的超额收益,仅有6种组合的超额收益为负。这些动量策略的正超额收益集中形成期和持有期较短的组合上。而在形成期和持有期较长的时候,反向收益比较大,而且统计的显著性也相当高。　　 从观察大陆公司来香港上市前后的检验结果发现,在前半时段1979年-1993年,香港股票市场发展尚未成熟,投资者对新的利好信息有短期反应不足的现象而对新的利空信息则有短期过度反应的现象。而在后半时段1994年-2010年这些短期反应不足和过度反应的现象逐渐变得不明显。长期而言,港股的长期反向效应并没有受大陆公司在香港上市的事件所影响。　　 关于港股动量与反向策略效应的成因和微观机理,本文发现市场风险因素对香港股票市场的动量策略和反向策略有解释作用,但是解释能力有限。而Carhart四因子模型并不能够比CAPM模型更好地解释港股零成本动量组合的超额收益。在公司规模因素方面,在香港股票市场,小公司相对于大公司而言,动量效应的趋势要弱一些,更容易发生反转。而在季节因素方面,港股存在明显的一月效应,而所谓华人世界的“二月效应”亦较为明显。另外,五月至八月与十一月至十二月是两个动量策略收益率持续性较好的时期。本文认为这个在香港股市独有的季节效应特征似乎与上市公司目前的年报报表披露时间和周期有关。　　 另外,行业因子在香港股票市场的确显著加深了较短持有期动量投资策略的效果,但对较长期反向投资策略的获利性影响不大。而在收益率时间序列的可预测性和收益率期望值的横截面方差因素方面,本文的实证研究发现在港股动量策略的获利性原因是多样而复杂,而就中长期策略而言,收益率时间序列的可预测性,特别是个股的正自相关性,能解释大部分策略组合之期望利润。至于在行为金融学理论关于反应不足、过度反应等因素方面,本文发现香港股市中不同形成期策略的持有期表现模式差异颇大。但整体而言,港股超短形成期的策略组合存在很多非理性噪音交易行为,导致短期收益率持续性很低。而由于投资者对信息的反应不足,港股中短形成期的策略组合收益率持续性会比较好。而就长期而言,港股则存在明显的收益率回复及过度反应的现象。　　 至于本文所提出结合动量策略与反向策略之特征,组合成综合策略的构想,实证结果发现,若个别策略皆为动量策略时,各综合策略之每月平均收益率为个别策略每月平均收益率之线性加总。换句话说,如果两个个别策略的收益都为正,则综合策略的平均收益率相对于个别策略的收益率为高,且显著性水平也得到提高。当两个个别策略中有一个收益为正,另一个为负,则综合策略的收益率将介于两者之间,收益率虽然没有两个个别策略中收益率较高的策略高,但是可以令组合整体风险水平得到下降,且显著性水平也得到提高。