企业并购是一项高风险的资本经营活动,很多的企业因为并购而“一去不复返”。导致这一结果的原因很多,但财务风险是其中尤为重要的一个因素。企业并购蕴涵着大量风险,其中又以财务风险尤为突出。因此,加强企业并购的财务风险管理具有重要的现实意义。然而,防范企业并购财务风险的一般措施存在诸多的不足和缺陷,采用的并购支付方式均属于一次性支付方式,它们不仅不能消减财务风险,反倒加大了并购风险,加重了并购双方的自利行为,阻碍了企业并购的顺利整合,造成了企业并购高风险、低绩效的局面。为此,本文引进了一种新的并购支付方式——实物期权支付方式,以更好的防范企业并购过程中的财务风险。本文共分为六章。第一章介绍:1.论文选题背景及研究目的。在经济全球化的推动下,企业并购浪潮不断涌现,并购数量和规模日益增加和扩大。然而,由于并购中存在着巨大的并购财务风险,真正从并购中成功获益的案例为数不多。本文试图运用实物期权支付方式为防范企业并购中的财务风险提供新思路。2.国内外关于实物期权支付方式的文献回顾。国外期权支付方式的发展大致经历了三个阶段:第一阶段,20世纪70年代以前,金融期权的产生、发展、成熟阶段;第二阶段,20世纪70年代至80年代,实物期权的产生和发展阶段;第三阶段,20世纪80年代至今,期权支付方式的产生和广泛应用阶段。目前,国外对实物期权支付方式的研究已较成熟,开始从理论研究向实践应用、规范研究向实证研究转变,而国内关于并购中的期权研究较少,还处于基本理论研究阶段。我国学者虽然意识到了企业并购具有实物期权特征,实物期权也有防范并购风险的作用,但并没有对其加以运用为企业获利,也没有具体论述它能如何防范。第二章内容主要包括:1.并购及其财务风险的基本概念。并购包括兼并和收购。按并购双方的行业关系,可划分为横向并购、纵向并购和混合并购;按并购是否取得目标企业的同意与合作,分为善意并购和恶意并购;按并购后目标企业的法律状态,可分为创立并购、吸收并购和控股型并购。回顾企业并购的发展历程,西方国家企业并购共经历了五次并购浪潮。五次并购浪潮各有特点,反映了资本主义社会的激烈斗争,在一定程度上推动了技术进步和经济发展,优化了企业组织结构和资源配置。我国企业并购起步较晚,共经历了四个阶段,即孕育阶段、启蒙和探索阶段、起步和发展阶段以及规范发展阶段。关于并购财务风险的界定,国内外专家各持己见。本文认为,企业并购的财务风险是指由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性,是并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致的企业财务困境或财务危机。2.企业并购流程中的财务风险。企业并购中财务风险产生的主要原因是支付方式不当,另外还有目标企业价值评估方式落后,融资方式选择不当等原因。从企业并购流程的角度来分析,并购的财务风险包括:计划阶段的环境风险、信息不对称风险和估价风险;交易执行阶段的支付风险和融资风险;运营整合阶段的偿债风险、流动性风险和运营风险。这些风险具有综合性、前后关联性、可控性以及动态性的特点。3.企业并购中财务风险防范的一般措施。从宏观上来说,企业应着重考虑信息资源的收集和利用,防范信息不对称给收购方带来的财务风险。从微观上来说,企业可采用以下措施防范企业并购财务风险:选用灵活的并购支付方式,降低融资风险;合理确定目标企业价值,降低目标企业的估价风险;正确预测并购资金的需求量,防范超支风险;扩大并购融资渠道,力求降低资金成本。4.目前,企业并购的财务风险防范中,支付方式的选择均属于一次性支付,它们不但不能防范反倒会加剧并购财务风险,容易激发并购双方的自利行为,使并购难以顺利进行而以失败告终。第三章是期权及实物期权理论基础。本章首先介绍了期权的基本理论,认为期权的核心思想包括期权中蕴涵的权利和义务不对称、期权的成本与风险不对称以及期权的价值与不确定性正相关三个方面。然后,引进实物期权概念,认为实物期权是指未来收益存在不确定性,并能赋予持有者选择权利而非义务的实物投资机会。它具有不同于金融期权的独特性质。最后,分析了企业并购中的期权特性,指出并购活动具有如下实物期权的特征:并购决策具有灵活性、并购中的标的资产价格具有波动性、并购双方承担的风险与收益不对称性。第四章提出了实物期权支付方式概念,分析其在防范企业并购财务风险中的作用,构建了实物期权支付方式的基本框架,并使用布莱克—斯科尔斯模型计算实物期权价值。主要内容包括:1.实物期权支付方式的提出。实物期权支付方式又称为或有支付方式。收购企业在并购协议生效时向目标企业支付一定的基础款型,如果目标企业在合同规定的考核期间内成功地实现了合同中双方约定的业绩考核指标,目标企业则获得收购企业的额外付款,这种支付模式就是实物期权支付模式。2.实物期权在防范企业并购财务风险中具有以下作用:第一,极大的缩减了并购双方关于目标企业价值评估的差距,使收购方对目标企业的价值评估更客观合理,防止了企业在并购过程中因价值评估过高而造成的过度支付风险。第二,克服了企业并购中的信息不对称,从根本上防范企业价值评估风险。第三,降低企业并购融资成本,减少企业融资风险。第四,加速收购方实现对目标企业的整合,降低企业整合风险。3.实物期权支付方式的构建。实物期权支付方式的主要内容包括首期付款、后付款项、考核指标和考核期间四部分。这种支付方式的协议设计主要包括七个关键元素的设定,即首付款与后付款项、考核期限、考核指标、支付计划、实施整合、会计政策与业绩衡量以及附加条款。本章还设计了实物期权支付方式的风险控制模式,即收购企业通过与目标企业控股股东或其母公司协商签订有关协议,规定企业并购价款的最低金额和最高金额。其中,并购价款的最低金额在协议生效时及时支付,而最高额与最低额之间的差额作为延迟支付部分,具体金额视目标企业实际业绩的状况分期支付。4.期权价值计算。使用布莱克—斯科尔斯定价模型,对采用实物期权支付方式的并购中的期权价值进行计量,并结合案例,论证采用实物期权支付方式是并购双方的互利选择。第五章分析了在企业并购中实施实物期权支付方式的内部局限性和外部环境支持的现状以及相应的解决办法和发展方向。首先,实物期权支付方式的内部局限性阻碍了它在企业中的实施。第一,考核指标的选择在一定程度上具有可操控性,不能客观真实的反映企业的内在价值。需要寻找独立于并购双方的中介机构担任考核主体。第二,考核期间对目标企业控制权的分配需平衡,尽量在并购协议中对此有明确规定。第三,目标企业管理人员的替换及替换的比例和时间都需合理把握。第四,管理人员素质较低,综合性人才较少,传统风险观念根深蒂固,这些都要求管理人员提高自身素质,冲破思想枷锁,改变对风险的认识。其次,实物期权支付方式需要良好的外部环境作为支撑,才能得以顺利实施。政府需转变观念,变换角色,加快国有企业产权制度改革步伐,规范产权市场交易,为并购提供一个公开、透明的产权交易市场;政府还需制定统一的支持实物期权支付方式的企业并购法,并成立独立的机构来实施并购法,以建立良好的监管体系。第六章得出了本文研究的结论,并提出了研究中的一些不足之处,希望对他人研究提供帮助和参考。本文的主要贡献在于:将实物期权引入并购财务风险的防范中,提出实物期权支付方式的概念,构建实物期权支付方式的基本框架,创设实物期权支付方式的风险控制模式;利用金融期权定价模型,对采用实物期权支付方式的并购中包含的实物期权进行科学价值计量,并结合案例分析,论证实物期权支付方式是并购双方实现双赢的选择。