2018年6月1日,A股正式纳入MSCI指数,初始纳入比例2.5%,并在之后逐步提高。海外资金的流入是否会影响调入股票的价格,即A股是否存显著的调入效应,又重新引起了学者和从业者的重视。有效市场理论认为,证券的价格弹性是无限大的,因此不包含信息的大量买入或卖出并不会影响证券的价格。指数定期调整成分股时,发生调整的样本股票一般并没有重大信息,但追踪它的指数基金不得不买入调入股票、卖出调出股票,因此研究指数效应是否存在对于检验市场的有效性具有重大意义。尽管有大量学者发现在调整公告日和实施日前后存在显著的价格效应和成交效应,但仍有一些其他学者将调整样本的异常收益归因于公司前景、流动性等差异,因此指数效应是否存在,尤其是在国内是否存在并无定论。沪深300指数和中证500指数是国内常用的业绩基准,被众多指数基金追踪,本文第二章对比了两个指数的发展历程。虽然国内有大量文献研究两个指数的价格和成交效应,但据本文所知,并没有文献注意到两个指数同时调整样本,并且经常有交换成分股的情况。在每年两次的定期调整中,沪深300指数调出的样本股大部分会进入中证500指数,而调入沪深300指数的股票也大多源于中证500指数。本文将这种被两个指数交换的股票标记为交换组股票,交换组股票被调整时,会有一个指数的调出效应和另一个指数的调入效应。虽然研究这两个指数价格效应的文献众多,但却很少有研究注意到这种指数交换成分的情况,交换组股票只是被用来研究一个指数的调入/调出效应。忽视交换组调出/调入另一个指数的事实不仅导致会导致指数价格效应的显著性降低,甚至会导致正的调出效应或负的调入效应等不正确的结果出现。在第四章,本文首先借鉴(Chang et al.,2014),使用断点回归设计研究两个指数交换成分股时的价格效应和成交效应。结果表明:2015年以后,沪深300指数调出至中证500指数的样本股表现出显著为正的超额收益,而在2015年以前,超额收益不显著。中证500指数调出至沪深300指数的样本在2015年以前的调入效应显著,而在2015年后变得不显著。成分股交换的价格效应有明显的时间趋势:沪深300指数调至中证500指数样本表现出越来越明显的正超额收益;中证500指数调至沪深300指数的样本,超额收益由显著为正变得越来越不显著。断点回归的结果不仅证明了指数效应在国内确实存在,还说明了随着越来越多的资金追踪中证500指数,其影响正日益增加。随后在本文的第五章,本文借鉴(Harris and Gurel,1986),使用市场模型研究两个指数交换的样本股和其他单纯的调入/调出股票的指数效应,并对比交换的成分股和其他纯粹调入调出股票的差异。调出沪深300指数的股票按照是否同时调入了中证500指数,分为交换组和单纯调出组,分别记为D300i500和D300im;类似的调入沪深300指数的股票,按照其是否来源于中证500指数,分为交换组和单纯调入组,记为D500i300和Dmi300。研究结果表明:D300i500组样本主要表现出调入效应,而D300im组调出效应显著,两组样本具有显著且无法用其他因素解释的差异,这也说明了中证500指数的调入效应显著。另一方面,调入沪深300指数的股票,其是否来源于中证500指数的影响似乎并不大。换言之,D500i300和Dmi300两组的收益率差异并不显著。这说明中证500指数的调出效应不显著,中证500指数的调入和调出效应不对称。市场模型的结果解释了为何国内的很多研究认为指数效应不存在,对改进国内关于指数效应的研究具有一定借鉴意义。断点回归设计和市场模型两种实证方法的结果都表明调入和调出效应不对称,本文随后探究了这种不对称的原因。通过对调入样本和调出样本的成交效应和融资融券数据的分析,本文发现投资者会在公告日后更多地买入调入股票,而很少有投资者卖出/融券卖出调出股票。投资者关注的差异和卖空限制可以一定程度上解释调入和调出效应的不对称。为了进一步检验价格压力假说,本文第五章以可转债发行时投资者“抢权配售”的现象为研究对象,检验了股权登记日前后股票需求变动对股价的影响。为了防止可转债转股造成股东的股权稀释,可转债一般会对股东优先配售。由于可转债能够为投资者带来可观的首日收益,并且直接申购可转债的中签率极低,因此投资者会在股权登记日前买入股票从而获配可转债。市场上将投资者的这种行为称作“抢权配售”。本文第五章使用事件研究法检验了股权登记日前后的超额收益率,结果表明股权登记日前存在显著为正的超额收益;而在股权登记日后存在显著为负的超额收益。投资者在股权登记日当天持有股票能够为投资者带来可转债的优先配售权,而在股权登记日次日优先配售权消失。因此股价应当在股权登记日次日存在负的超额收益率以体现优先配售权的价值,并且优先配售权价值越大时,超额收益的绝对值越大。本文首先计算了投资者想要获配1元可转债,所需要买入股票的金额(记为Lev),并以此作为优先配售权价值的代理变量。理论上Lev越低,则投资者所需要买入的股票金额越低,股票中包含的优先配售权的价值越大。随后,本文按照Lev由低到高将样本分成了五组,检验不同分组在股权登记日次日的超额收益是否存在显著差异。结果表明,Lev最低组的超额收益为-1.77%,而最高组的超额收益仅为-0.05%,两组之间存在显著的差异,体现了不同分组之间了优先配售权价值的显著差异。除了指数效应外,指数的定期调整也为很多其他方面的研究提供了良好的样本。如股票之间的联动性、股指成分调整与分析师覆盖、机构投资者持股、股价崩盘风险的关系等。为了进一步分析成分股交换的影响,本文第六章检验了成分股票交换对股价崩盘风险的影响。如果调入指数能够对股票的崩盘风险产生显著影响,那么股票不管是调入沪深300指数还是中证500指数,其股价崩盘风险都应该有相似的影响,尽管程度上可能存在一定差异。因此,在研究股票调入沪深300指数对其崩盘风险的影响时,考虑它原本是否为其他指数的成份十分重要,如果调入股票在调入之前就已经是其他指数的成份股票,则再调入沪深300指数对其股价崩盘风险的影响就会相对较小。本文的实证结果与上述分析相符:整体上,股票调入沪深300指数显著降低了其股价崩盘风险;但主要是那些原本不是中证500指数的股票有此影响,由中证500指数调入沪深300指数的股票几乎不受影响。本文的创新之处主要有如下几点:一是本文使用断点回归设计证明了国内存在显著的指数效应。尽管(姚东旻等,2016)也使用了断点回归设计研究了沪深300指数的价格效应,但是其未注意到调入沪深300指数的股票可能源于中证500指数;而调出沪深300指数的股票可能进入了中证500指数,并且在使用断点回归设计时这个问题是十分致命的。本文在考虑了成分股票交换的情况下,使用断点回归设计证明了短期价格效应的存在。二是本文首次考虑了国内指数交换成分股票对价格效应的影响,解释了为何国内现有研究的结果不显著。本文按照是否存在成分股票交换对研究样本进行了分组,研究了成分股票交换对传统研究结果的影响。以沪深300指数调出样本为例,本文按照是否进入中证500指数将沪深300指数调出样本分为两组:进入了中证500指数的记为D300i500组;未进入中证500指数的记为D300im组。由于前者也存在显著地中证500指数调入效应,并且比沪深300指数调出效应更强,因此D300i500组股票的超额收益为正,这会抵消部分D300im组的调出效应,导致沪深300指数调出样本整体的调出效应不“显著”。三是本文证明了股票为投资者带来的其他权利也会对股价产生显著影响。在A股现在施行的新股发行市值配售制度下,投资者持有二级市场股票才有资格申购新股,因此投资者持有A股还可以获得申购新股的权利(林宏妹等,2019);当大股东持股到一定比例后,进一步增持可以为他们带来控制公司经营的权利(Fos&Jiang,2016);可转债发行时会对股东优先配售,因此在上市公司发行可转债时买入其股票可以获得优先配售可转债的权利。这些在以往被很多研究忽视的权利具有明显不可忽略的价值。本文证明了可转债的优先配售权的价值能够显著影响股价,丰富了此类文献的同时对投资者进行股票定价具有重要的参考价值。