近年来,股权质押融资已经成为我国资本市场上的一种常态。中国证券登记结算公司数据显示,截至2018年8月24日,沪深两市共有3465只个股发生股权质押,A股质押总比例高达10.36%,我国资本市场形成了几乎“无股不押”的现象。但随着2015年股票市场整体暴跌,多家上市公司因股权质押触及“警戒线”甚至“平仓线”而险被易主,并引发了中国A股市场历史上最大规模的长期“停牌潮”,股权质押警报频繁拉响,这已引起监管层、实务界、理论界深入思考股权质押繁荣之下的潜在危机及其防控措施。股权质押实质上是一种信用扩张的融资杠杆操作行为,股东作为出质人,以其拥有的股权作为担保,向银行、券商、信托等金融机构之类的质权人申请贷款或者为第三方提供贷款担保。因此,股东通过质押股权将其沉淀在资产负债表上的“静态”股权转化为“动态”的可用资本,是一种将“经济存量”转变为“经济动量”的财务策略。与其他融资方式相比,股权质押融资因其灵活性和便捷性,受到上市公司控股股东和金融机构的青睐,特别是在“牛市”时,股权质押融资能够筹集更多的资金,极大地刺激了控股股东进行股权质押的欲望。股权质押原本系控股股东的个人行为,是一种信用扩张的融资杠杆操作,而控股股东的地位使其与公司经营、财务等活动发生了关联。股权质权的担保功能源于股权的价值,股票市场的估值水平决定了质押股权的价值,必然会对控股股东股权质押决策产生影响。然而,由于资本市场并非完全有效,股票价格尚不能及时反映过去、现在和未来的信息,并且投资者的预期受到有限理性的影响,往往会导致股票价格偏离其内在价值,表现为“高估”或“低估”,即股票错误定价。控股股东作为理性经济人,为了追求自身利益最大化是否利用了资本市场的低效率,根据股票市场的估值水平动态调整其股权质押决策?如果控股股东股权质押决策利用了资本市场的低效率,那么控股股东是如何实现的?对于控股股东来说,股价暴跌无异于一场毁灭性灾难,这不仅会使其个人财富遭受重大损失,还可能丧失控股地位,那么控股股东将会采取哪些行动来降低股价暴跌风险?在“高杠杆”和“高负债”背景下,深入探讨控股股东股权质押行为与资本市场错误定价之间的关系,对于“去杠杆”和“防风险”,维护金融和社会秩序稳定,提高市场资源配置效率具有十分重要的意义。本文立足于中国资本市场上股权质押繁荣之下风险凸显这一现实背景,基于对控股股东股权质押动机及其经济后果的探讨,从外部环境视角出发考察资本市场错误定价对控股股东股权质押决策的影响,并从企业层面信息进一步分析控股股东如何利用资本市场的低效率动态调整其股权质押决策,接着探究市值管理动机下控股股东股权质押与股价崩盘风险的关系,最后从外部监督和内部治理的视角提出提升资本市场信息效率水平,防范股权质押风险的政策性建议,主要内容与观点如下:第一,控股股东股权质押决策存在利用资本市场的低效率,相机质押股权的市场择时动机。具体表现为,控股股东根据股票市场的估值水平动态调整其股权质押策略,以实现其自身利益最大化。实证研究表明,当股价被高估时,控股股东股权质押意愿明显增强,而且股权质押规模扩大;当股价被低估时,控股股东股权质押意愿明显减弱,并且倾向缩减股权质押规模。同时,信贷市场环境也是控股股东股权质押决策考虑的重要因素,信贷市场环境决定了控股股东股权质押的融资规模及融资成本,控股股东也会根据信贷市场环境变化调整其股权质押决策。但是,在公司面临较高融资约束的情况下,控股股东股权质押的市场择时动机明显减弱。第二,由于股价的易变性,控股股东股权质押过程中具有操控盈余的强烈动机,使得公司股价保持在相对较高的水平。但是,随着会计准则的不断完善和投资者保护水平的提高,以及银行信贷审批程序的不断完善等外部监管环境的变化,发生控股股东股权质押的上市公司减少了应计盈余管理方式,进而转向通过真实性盈余管理方式来操控盈余。由于我国资本市场的低效率,投资者并不能有效识别公司所披露的盈余信息,使得投资者对公司盈余的错误定价进而导致了对股票的错误定价。股权质押过程中,控股股东的盈余管理活动一方面使得公司层面更多的噪音信息释放到市场中,股价同步性降低;另一方面为掩饰其盈余管理行为,控股股东会有意降低公司财务信息透明度,隐瞒公司真实的盈余信息,这又使得股价同步性提高。但是,盈余管理释放的噪音信息所引起股价同步性降低的作用大于其降低财务信息透明度所导致股价同步性提高的作用,因此,从总体上考察盈余管理活动降低了公司的股价同步性。换言之,噪音信息在我国证券市场中起主导作用,股价同步性主要体现了我国证券市场的信息噪音量而非信息效率,与我国新兴市场的特征吻合。因此,控股股东倾向于在公司的股价同步性较低时质押股权,操控盈余来降低公司的股价同步性,是股权质押过程中控股股东利用资本市场的低效率来实现其市场择时的重要方式。第三,股权质押期内,发生控股股东股权质押的上市公司其股价崩盘风险会较低。对于控股股东来说,股价崩盘风险无异于一场毁灭性灾难,不仅会使其个人财富遭受重大损失,还可能会使其失去控股地位。因此,为了降低股价崩盘风险,在股权质押期内,控股股东有动机也有能力进行市值管理来稳定公司股价。然而,控股股东并不是通过努力经营提高公司业绩的方式进行市值管理,而是采取了操控盈余方式的进行市值管理。虽然控股股东的这种短期机会主义也能达到市值管理的目的,但只是为“排雷”而采取的权宜之计,从公司长远发展来看并不可取,无异于饮鸩止渴。在股票价格高于其内价值时,说明股票价格存在泡沫成分,反映出较多的利空消息,当利空消息囤积到一定程度突然集中爆发时,就会导致公司股价的剧烈波动,股价崩盘风险显著增加。中国股票市场长期缺乏市值管理的内生动力,是上市公司及其内部人倾向于短期机会主义行为的根源所在。第四,为了充分有效地运用股权质押这一融资方式,提高股权质权所担保债权的安全性,本研究提出关于股权质押风险防范的政策性建议:一是,完善相关法律法规、保障法规权威效应;二是,适当提高质押门槛、建立市值管理制度;三是,健全公司治理机制、加强外部审计监督;四是,强化信息披露制度、注重信用评价机制。本文的研究贡献主要在于:第一,从资产误定价视角探讨了控股股东股权质押决策的基本逻辑,提出为了追求自身利益最大化,控股股东股权质押决策存在利用资本市场的低效率,根据股票市场的估值水平和信贷市场环境动态调整其股权质押策略,但是受到公司融资约束水平的影响。本研究不仅丰富了关于控股股东股权质押动机及其影响因素的文献研究,还证实了资本市场并非完全有效,资产误定价作为资本市场中的一种“异象”,会导致市场资源配置功能失效,扭曲公司投资融资行为。第二,基于控股股东股权质押决策存在利用资本市场的低效率,根据股票市场的估值水平和信贷市场环境动态调整其质押策略这一事实,发现控股股东股权质押过程中有强烈动机来操控盈余信息披露,利用中国资本市场的低效率诱使投资者高估公司价值,进而达到抬高股票价格的目的。而且,随着外部监管环境趋严,控股股东减少了应计盈余操控方式,转向采用真实盈余操控方式。控股股东实施的盈余管理活动在减少公司特质信息的同时也释放了更多公司层面的噪音信息,股票价格中包含的噪音信息增多而真实信息减少,使得投资者对公司盈余错误估值进而对股票错误定价,公司的股价同步性下降。控股股东倾向于在股价同步性较低时质押股权,通过操控盈余信息披露降低公司的股价同步性是控股股东股权质押市场择时的重要方式。这一研究也证实了中国资本市场是一个噪声较多的市场,股价同步性会正向地反映资本市场的信息效率。第三,从市值管理的视角分析了股权质押期内控股股东防范股价崩盘避免平仓甚至控制权转移的措施,发现控股股东没有通过努力经营提高公司业绩方式进行市值管理,而是采取操控盈余方式进行市值管理。虽然控股股东的这种短期机会主义也能达到市值管理的目的,但只是为“排雷”而采取的权宜之计,无异于饮鸩止渴。盈余管理会使得投资者对盈余错误估值进而对股票错误定价,而股价崩盘风险就是股票价格严重偏离其内在价值所引致的。本文揭示了控股股东股权质押期内为“排雷”而进行市值管理的方式,同时也发现资产误定价是股价崩盘风险形成的内在根源。由于我国股票市场长期缺乏市值管理的内生动力,控股股东作为理性经济人,在市值管理上采取了短期机会主义行为。