项目融资的历史可以追溯到3800多年前,然而其真正在世界范围内快速发展还是从上世纪开始的。自从20世纪80年代土耳其总理厄扎尔提出BOT的概念以来,这一融资模式便得到越来越多人的关注,其应用范围越来越广随着我国城市化进程的加速发展,人们对城市基础设施的需求越来越迫切,而融资问题是制约基础设施能否快速推进的关键和核心。同时,作为改革开放的成果,民间积累了大量的资本,由于没有合适的投资渠道。作为投融资的一种模式,项目融资可以起到合理引导民间闲散资金投向基础设施建设领域的作用。大量实例证明,项目融资已经得到了世界各国的重视,它在重大基础设施建设中起着巨大的作用。从英法海底隧道到马来西亚的南北高速公路,从香港迪士尼乐园到巴基斯坦的水电站,项目融资都大显身手。项目融资在我国的发展也相当活跃。从最初的深圳沙头角B火电站到成都自来水六厂,从深圳地铁到奥运“鸟巢”,项目融资都扮演着举足轻重的角色。项目融资技术是作为分散风险的一种手段而被广泛应用的,其成功的核心在于进行有效的风险管理。反过来说,由于各种风险而导致的项目融资失败也不胜枚举,其中最近较为著名的案例是印度大博电厂(Dayhop Power Company,缩写DPC)项目。由于使用项目融资的项目一般都属于资金密集型,一旦失败,对于参与者来说就意味着巨额损失。由此,越来越多的学者开展了关于项目融资风险的研究。但在我国,由于长期受计划经济思维的影响,项目各参与方的风险意识还普遍不强,对风险评估和管理的手段还很有限,很多参与者还处于定性评价或者仅凭参与者经验来对风险进行评价和应对的阶段。从整体上来看,项目融资风险管理主要分为四个阶段：风险识别、风险评估、风险管理和管理效果评价。对于风险的识别,可以采用德尔菲法、头脑风暴法、核对表法等等。通过风险识别,可以将项目融资风险总体可以归纳为10类风险,包括：信用风险、完工风险、生产风险、市场风险、金融风险、政治风险、法律风险、不可抗力风险、环境风险及国家风险,其中国家风险是对前述9类风险的综合描述。风险管理就是针对不同的风险采取不同的应对措施,从而规避风险或者减轻风险带来的危害——甚至变害为利。风险管理的策略主要包括：风险减轻、风险预防、风险回避、风险转移、风险接受和风险储备。管理效果评价则是对整个风险管理过程的回顾,总结经验教训。风险管理的前提是风险评估。国内外学者对这一问题进行了大量的研究和探讨,从最初的定性分析方法发展到各种模型的定量分析及定量与定性分析的结合。项目融资风险管理本身是一门交叉学科,其涉及的领域极广。就项目融资风险评估而言,其他学科的最新研究成果还在不断应用其中,形成了丰富多样的评估方法。目前常见的方法包括层次分析法、模糊影响图法、神经网络法、SCERT(综合应急评价及响应技术)、系统动力学法、敏感性分析法及蒙特卡罗法(Monte Carlo)。但是每个项目的独特性和风险固有的不确定性,使得已开发出的各种方法都存在不同程度的局限性。VaR是衡量风险的通用标准,但由于项目融资的独特性,这一技术在项目融资风险评估中的应用还存在一定的困难和局限。作为计算VaR的一种有效手段——蒙特卡罗模拟方法是在二战研发原子弹的过程中产生的一种技术,其在处理不确定性方面有着独特的优势,已经被广泛用于工程、物理、金融、生物等诸多领域。风险从某种意义上讲就是一种不确定性,蒙特卡罗模拟方法应用于项目融资风险评价的可行性已经取得了人们的共识,但是该方法在应用于项目融资方面还没有形成成熟完善的的理论方法体系。以往使用蒙特卡罗模拟方法计算VaR存在的问题主要在于：(1)在进行蒙特卡罗模拟时,常常假设各变量是相互独立的,这样虽然能简化计算,但是与事实显然不符；(2)以往研究中,有学者试图在计算过程中引入相关性,但只是仅仅假设变量间是简单的线性关系,这与实际情况也会产生较大差异；(3)还有学者在研究过程中,每次仅仅就风险因素中的某个变量进行蒙特卡罗模拟,在该次模拟中假设其他变量不变,这类似于传统的敏感性分析。显然,这种方法没有将大部分风险因素视为随机变量,这必然影响所计算出的VaR的准确性。Sklar在1959年指出,可以将一个联合分布分解为k个边缘分布和一个Copula数,这个Copula函数描述了变量间的相关性,从此逐渐形成了Copula理论。Copula一词原意是“连接、交换”。可见,Copula函数实际上是将它们各自的边缘分布函连接成为联合分布的函数。Copula函数不仅能描述线性关系,而且能描述变量间的非线性关系。由于金融风险管理往往面对多个风险因子非线性的相互影响,因此,该理论与金融风险结下了不解之缘,很多学者从不同的角度将该理论用于金融风险的研究。本文在前人研究的基础上,试图用Copula理论描述风险因子的变化关系,从而克服前文提到的运用蒙特卡罗技术过程中存在的缺点,计算出以净现值(NPV)为量度的项目融资的VaR值。因此,本文的创新之处主要体现在三个方面：首次将Copula技术应用于项目融资风险要素的相关性分析,为研究风险因子间的变化关系提供了一种思路。其次,将风险因素间的相互关系考虑在内实现多因素的蒙特卡罗模拟。再次,将上述的模拟结果与金融风险计量中通用的VaR指标相结合,为项目融资风险评估提供了一种可选的方法。为了验证该方法的可行性,本文以TX高速公路作为案例。在本例中,笔者选择经营活动现金流入和流出量作为市场风险的风险要素,用Copula函数描述二者之间的关系。由于没有历史数据,内部数据也难以取得,本文假设TX现金流量特征和与之相连的XG高速公路经营活动现金流量特征相同,因而,用XG高速公路的历史数据计算出Copula的相关参数。根据TX高速公路可行性研究报告,在一些合理假设的前提下,计算出了以净现值(NPV)为量度的VaR值。这一风险量化模型为项目发起人、银行、政府和保险公司等参与项目融资提供了决策依据,对于项目过程中的风险应对也具参考意义。