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自愿性信息披露是上市公司在满足政府最低限度的强制披露要求以外,为了改善与投资者及其他利益相关者的有效沟通,向市场传递企业价值和未来发展前景而主动披露信息的行为。已有研究主要从外部市场机制角度分析上市公司的自愿披露动机,包括资本成本动机、管理层的股票报酬计划动机、公司控制权市场动机、诉讼成本动机、管理者才能信号传递动机和竞争劣势成本动机等。从上世纪末开始,自愿性信息披露与公司层面的治理机制或内部治理机制之间的关系逐渐成为自愿披露决策领域研究的重点与前沿。
截至目前,公司治理与自愿披露决策之间关系的研究主要来自发达国家或地区,并且经验证据集中于上市公司整体自愿披露水平的影响因素,而缺乏对分类信息自愿披露水平的影响因素的分析,我国学者也开展了一些探索性研究,但尚须扩展和深入。我国上市公司普遍存在大股东控制现象,股权分置改革以后,我国证券市场将进入依法实施透明度监管的时代,因此,我国上市公司大股东控制型公司治理与自愿披露决策的关系问题应是一个值得研究的重要课题。本文基于信息经济学与公司金融理论,运用博弈论和实证研究方法,从理论与实证两个方面分析大股东控制下的公司治理机制对自愿披露决策的影响。具体是在建模分析上市公司自愿披露决策内在机理的基础上,从股权结构、董事会和监事会三个角度实证分析大股东控制型公司治理对自愿披露水平的影响,既包括整体自愿披露水平,又包括五类信息的披露水平,最后提出我国上市公司自愿披露的治理建议。希望通过本文的工作,为我国上市公司信息披露监管与证券立法、公司治理提供一定的借鉴。
除了第一章的“绪论”和第七章的“研究结论与展望”外,本文的研究工作主要在四个层次上展开:
第一层次(第二章):利用理论模型探讨上市公司自愿披露决策的内在机理。研究结果表明:(a)假设不存在大股东控制,披露成本降低自愿披露水平,本文发现当同时存在披露成本与未披露成本时,与仅仅存在披露成本时相比,管理层会提高自愿披露水平。(b)假设存在大股东控制,大股东承担相应的披露成本与未披露成本。当大股东未披露成本为零时,大股东披露成本的调整倍数决定了上市公司的自愿披露水平,不同类型的大股东具有不同的披露成本调整倍数,从而选择不同的自愿披露水平。最后,模型证明大股东未披露成本有助于提高自愿披露水平。(c)根据风险态度的不同,投资者被区分为国有投资者与非国有投资者,国有投资者是风险中性的,而非国有投资者是风险厌恶的。研究发现,在给定企业家的风险参数的情况下,如果提高非国有投资者在全部投资者中所占比例或其风险参数,则可相应提高公司的自愿披露水平。
第二层次(第三章):(a)设计出信息披露指数,用于衡量上市公司年度报告中的自愿披露水平,包括整体自愿披露水平与五类信息的自愿披露水平,即战略类信息披露水平、关键性非财务类信息披露水平、公司治理类信息披露水平、预测类信息披露水平、财务类信息披露水平。(b)利用信息披露指数,以深市A股上市公司2004年度报告为例,分析自愿披露情况,发现我国上市公司的自愿披露水平普遍偏低,而且,国有上市公司与非国有上市公司的整体自愿披露水平之间存在显著差异,国有上市公司的整体披露水平高于非国有上市公司。
第三层次(第四、五章):在此前分析的基础上,第四章以深市A股上市公司2004年报为例,以股权集中度、机构投资者持股比例、管理层持股比例等三个指标代表股权结构,实证分析股权结构对国有上市公司与非国有上市公司整体与五类信息的自愿披露水平的影响。对于国有上市公司来说,股权集中度的影响微弱,机构投资者持股比例除对预测类信息披露水平没有显著影响外,对整体自愿披露水平和其余四类信息的披露水平均有显著正向影响,与高管持股比例显著正相关的是整体自愿披露水平、战略类信息披露水平、关键性非财务类信息披露水平、财务类信息披露水平。对于非国有上市公司来说,股权集中度、机构投资者持股比例、高管持股比例对其披露水平均只有微弱、甚至无影响。增加变量进行单独测试,发现公司规模、财务杠杆、扣除项后的每股收益对其中的某类披露水平具有影响,非国有上市公司的自愿披露行为显示出无序性的特征。第五章以深市A股上市公司2004年报为例,以独立董事比例、大股东董事比例、执行董事比例、监事会规模等四个指标描述董事会与监事会特征,实证分析董事会、监事会对国有上市公司与非国有上市公司整体与分类信息的自愿披露水平的影响。对于国有上市公司来说,与独立董事比例显著正相关的包括整体自愿披露水平、战略类信息披露水平、关键性非财务类信息披露水平,大股东所派董事比例除对财务类信息披露水平没有显著影响外,对整体自愿披露水平和其余四类信息的披露水平均具有显著正向影响。执行董事比例仅仅对财务类信息披露水平具有显著正向影响,而监事会规模仅与战略类信息披露水平显著负相关。对于非国有上市公司来说,独立董事比例、大股东董事比例、执行董事比例、监事会规模对其披露水平均只有微弱、甚至无影响,非国有上市公司的自愿披露行为显示出无序性的特征。单独测试的结果与第四章一致,非国有上市公司的自愿披露行为显示出无序性的特征。
第四层次(第六章):从治理机制的视角,对我国上市公司的自愿性信息披露提出建设性意见:(a)建立自愿性信息披露规范;(b)优化股权结构,提高披露水平与质量;(c)实现董事会独立性,提高披露水平与质量。通过三个方面治理机制的建设,引导与规范上市公司的自愿性信息披露行为,防止大股东在信息披露中的操纵行为,提高公司透明度,促进资本市场有效性。
本文的主要创新之处如下:
(1)拓展竞争劣势成本理论,建模分析大股东控制下上市公司自愿披露决策的内在机理。本文将竞争劣势成本概念拓展为披露成本概念,并引入未披露成本、大股东控制、投资者类型等新的因素,建模分析上市公司的自愿披露决策。
(2)构建“基于年报的自愿披露水平测量表”。参照BOtosan指数和chau—Gray指数的思路,结合我国上市公司信息披露实践,设计出“基于年报的自愿披露水平测量表”,计算出信息披露指数,以衡量自愿披露水平,既包括整体自愿披露水平,又包括五类信息的披露水平。
(3)以股权集中度、机构投资者持股比例、管理层持股比例代表股权结构,实证分析以上因素对上市公司整体自愿披露水平与五类信息披露水平的影响。本文以深市A股上市公司2004年报为例,区分国有上市公司与非国有上市公司,分别分析以上两类公司的三个股权结构指标对其整体自愿披露水平与五类信息的披露水平的影响。
(4)以独立董事比例、大股东董事比例、拙行董事比例、监事会规模代表董事会与监事会特征,实证分析以上因素对上市公司整体自愿披露水平与五类信息的披露水平的影响。本文以深市A股上市公司2004年报为例,区分国有上市公司与非国有上市公司,分别分析以上两类公司的四个董事会与监事会指标对整体自愿披露水平与五类信息的披露水平的影响。
(5)基于治理机制的视角,从建立自愿性信息披露规范、优化股权结构、实现董事会独立性等层面对规范和引导我国上市公司自愿性信息披露提出建设性意见。