中央银行的货币政策对微观企业行为的影响是通过货币政策的传导机制实现的,即央行运用一定的货币政策工具,通过影响中介指标进而影响实体经济决策,最终实现预期政策目标。在我国经济增长主要驱动力为投资的现实下,研究货币政策对企业投资的影响在考察企业行为和评价政策效果方面具有重要意义。在经济学领域,传统的凯恩斯主义理论认为,货币政策传导渠道直接通过利率发挥作用。利率是使资本需求的投资和作为资本供给的储蓄趋于均衡的因素(Keynes,1936)。企业投资对资本使用成本的敏感性及长期弹性是衡量利率传导渠道的主要指标。同时,企业投资行为是公司财务领域的重要组成内容,根据相关投资理论,企业投资不仅取决于投资机会,在不完美市场条件下,信息不对称带来的逆向选择及道德风险显著地影响着企业投资行为,从而可能使货币政策对企业的影响变得复杂,也就是说,货币政策影响企业投资行为的机制除了传统利率渠道,可能还存在其他影响渠道。以往关于货币政策作用于经济指标的研究大都是基于宏观层面的,较少从微观层面出发进行研究,宏观层面的研究与微观层面的研究存在明显的割裂。由于宏观层面数据固有的不足,在货币政策影响微观企业行为的作用机制方面至今尚未有清晰的认识。因此对该问题的研究具有重要的理论价值和现实意义。本文研究了货币政策对企业投资行为的影响机制及效果。本文首先根据货币政策传导机制理论、融资约束理论、债务治理理论对货币政策作用于企业投资的机理进行了分析,构建了资本成本效应、流动性效应、债务治理效应三个渠道构成的货币政策对企业投资的传导机制框架。然后分别实证检验了这三个渠道的效果。在实证检验部分,本文首先利用新古典投资理论分析框架和误差修正动态面板数据模型,从微观层面上检验了企业投资对资本成本的敏感性,以识别货币政策利率传导机制的存在以及影响程度。其次,本文在考察货币政策传导机制有效性的过程中,检验了不同财务特征的企业投资对货币政策利率传导机制的差别化反应,并结合我国转型时期产权制度及市场化进程这两个制度特征进行分析,以考察制度环境是否会影响以及怎样影响货币政策利率传导机制作用的发挥,从而更深入地剖析了货币政策传导机制的差异化效应在企业层面的原因及制度层面的原因。再次,在考察了货币政策的资本成本效应即利率传导渠道的作用后,本文从投资决策灵活性和非效率投资两个角度构建了投资效率模型,利用面板数据估计方法检验了货币政策对企业投资效率的影响。本文主要的研究结果可概括如下:第一,我国上市公司的投资对资本使用成本显著负相关,表明货币政策对公司投资的利率传导机制总体有效,资本成本是货币政策影响企业投资的渠道之一。第二,货币政策的影响随着公司投资机会及融资约束特征的异质性而呈现差异化结果。其中,对投资机会少、融资约束程度较轻的公司无显著影响,而对投资机会多、融资约束程度较重的公司影响显著。第三,在制度环境方面,本文发现,国有公司投资对资本使用成本不敏感,而非国有公司敏感;相比市场化程度较低的地区,处于市场化程度较高地区的上市公司投资对资本使用成本的敏感性更大。第四,制度特征与企业特征会产生交互作用,共同影响货币政策对企业投资的影响。第五,出于对货币政策的资源配置功能的考察目的,本文检验了货币政策对企业投资效率的影响。结果显示,在货币政策紧缩时期,债务融资对企业的过度投资在总体上并没有发挥治理作用,反而表现出对过度投资的资金支持效应。说明货币政策并未能合理引导企业对获得的融资进行有效的资源配置。但紧缩货币政策对不同特征的企业的投资效率的影响程度有所不同。具体表现为,紧缩货币政策能缓解债务对过度投资的支持作用,从而间接地发挥治理作用。但这种间接治理作用仅对投资机会多的企业以及融资约束企业有效。本文还发现宽松的货币政策能够提高企业的融资能力,缓解企业的融资约束,有助于企业把握投资机会,提高投资效率,从而也能发挥优化资源配置的功能。本文的经验证据对制定货币政策可能有一定的参考意义:在制定和实施货币政策时应充分考虑政策实施对象的不同特征及其对货币政策的不同反应,从而做出更加有针对性的政策,使货币政策能够更加有效地达到宏观调控的目的。本文的研究拓展和深化了货币政策影响微观企业行为的研究,提供了货币政策微观传导渠道的清晰的证据,有助于更加系统地考察货币政策的微观传导机制和更深刻地理解货币政策影响经济的异质性效果。本文的主要创新之处在于:第一,本文融合了经济学和公司财务学领域关于企业投资的理论,系统而清晰地分析了货币政策影响企业投资行为的机理,为企业投资领域的研究开拓了新的思路。而且,现有关于投资效率的研究大多是在公司治理范围内展开的,很少关注宏观政策带来的影响。本文将投资效率纳入到货币政策影响企业行为的框架中,极大地弥补了已有相关研究主要集中于投资数量的不足,为货币政策对企业行为的作用机制找到了新的研究视角。第二,与以往大多基于宏观层面的研究不同,本文跳出了已有研究的固有思路,在微观层面上对货币政策的影响机制及效果进行理论分析与实证检验,是对宏观政策对经济影响的链条的延伸。已有文献中虽然有不少关于宏观政策影响微观企业行为的研究,但是从投资的视角进行货币政策传导机制研究的文献很少。目前仅有少量文献(彭方平,2007a;2007b、徐明东和陈学彬,2012、靳庆鲁等,2012)进行了这方面的研究,且结论不一。利用微观数据进行研究可通过发现观察值之间的巨大差异,从而检验出公司之间的异质性带来的后果,不仅能够为货币政策影响经济提供更直接的证据,而且能得到更加可靠的结论。第三,本文从两个层面实证检验了货币政策的异质性效果。企业层面上,本文结合资本市场不完美的现实,考察了投资机会和融资约束这两个投资行为的决定因素在企业间的差别带来的不同结果,拓展了相关的研究文献,同时也是对已有研究(徐明东、陈学彬,2012)在深度上的延伸,丰富了现有关于货币政策对公司投资的传导机制的研究。制度层面上,虽然已有大量文献研究了制度特征对企业融资或投资的影响,但是很少有对制度特征如何影响宏观经济政策效果的研究。本文结合我国转轨时期的特殊制度背景,从产权特征和市场化进程两方面实证检验了制度因素在货币政策传导机制中的调节效应,使本文的研究更加切合企业所处的具体情境,且拓展了彭方平等(2007a)对中国货币政策利率传导机制的研究,有助于理解货币政策异质性效果的更深层次的原因。最后,在实证模型和检验方法上,本文对Chirinko等(1999)的新古典投资模型进行了拓展,并采用了误差修正动态模型,使实证检验更加真实合理。在检验方法上,利用系统广义矩估计(GMM)的方法对误差修正动态面板数据进行估计,充分考虑了该方法在处理回归量中的内生性问题等方面的优势,从而使估计的结果更加可靠。