研究现象:中国中铁股份有限公司的融资结构具有明显的高负债特征,而负债主要依靠商业信用融资。2017年,中国中铁的资产总额为8441亿元,其中债务总额为6744亿元,资产负债比率高达80%。其中,应付票据、应付账款、预收款项三项商业信用融资金额合计4210亿元,占负债总额的62%。高财务杠杆带来的利息支出势必会加重现金流压力,而建筑企业工程款长期拖欠现象普遍,又需要投入大规模资金支撑业务开展与产业扩张。企业自发性资金来源紧张,叠加高财务杠杆带来的偿债压力,将面临财务流动性风险失控的问题。同时,中国中铁作为上市央企,管理层同时面对资本市场与国资委的绩效考核,而高财务杠杆增加的财务费用会挤压盈利空间,损害经营业绩指标。基于以上研究现象得出研究问题:中国中铁的管理层选择高负债、高商业信用融资结构的内在动因是什么?哪些因素决定了管理层不得不选择高财务杠杆、高无息负债比例的融资结构?管理层如何设计融资结构来实现流动性风险管理与经营绩效管理的双重诉求?研究思路:本文依据“业务决定财务”的逻辑,首先从资产配置引发流动性风险切入,从业务特征与资产特征分析流动性问题的成因,运用资源配置匹配的理论分析范式,探究管理层出于流动性风险管理的目的如何设计融资结构与资产配置相匹配;同时基于股东回报与公司价值管理的视角,围绕股权收益率与经济增加值之间内在的逻辑关系,模拟测算不同融资结构对经营业绩指标的拉动作用,聚焦财务流动性与经营业绩之间此消彼长的关系,透视行业背后的管理层融资结构决策机制。通过研究本案例发现:高负债、高商业信用融资运营模式的本质是管理层基于财务流动性、股东回报与公司价值三方权衡的结果,兼顾流动性风险与经营业绩的双重诉求。(1)高杠杆、高无息负债比例的融资结构能够与建筑业的资产配置在规模、期限结构等层面相互匹配,以管控企业整体流动性风险。(2)在保障流动性的基础上,管理层进一步利用这种高杠杆、高无息负债比例的融资结构,弥补建筑企业经营效率过低造成的业绩损失,满足资本市场与国资委经营业绩的双重考核要求,并借助债转股等压缩有息负债率的资本运作方式,落实央企去杠杆政策,管控财务流动性风险,最终实现流动性风险与经营业绩之间的均衡。研究创新:以建筑企业的业务特征与资产特征对流动性的制约作用为切入点,揭示了高杠杆、高无息负债比例的融资结构与低流动性、低盈利水平的重资产配置之间内在的匹配关系,补充现有轻资产配置的财务分析逻辑框架;同时从流动性风险与管理层绩效考核的双重视角对建筑企业融资结构的普遍性提供了新的机理解释,拓展了融资结构的研究视角;建立流动性与价值管理的融资结构决策思路,对当前央企去杠杆及调整债务结构都具有重要意义。