股市参与者的博彩行为,表现为购买那些能够以小概率获取较大收益的股票。由于这类股票具有与彩票相类似的特征,因而它们被称为"彩票型股票"或"博彩型股票"。博彩型股票的价格和收益行为正是投资者博彩偏好和博彩行为的市场表现。在实践层面,对博彩型股票相关问题的研究,不仅有助于指导股票投资者实践投资策略,也可以帮助证券监管部门引导投资者进行理性投资。在理论层面,对博彩型股票相关问题的研究,有助于检验传统金融学理论和行为金融学理论在解释市场异象方面的适用性,加深研究者对中国股市有效性和运行情况的理解。国内相关研究主要集中于检验中国股市博彩型股票的收益情况,发现博彩型股票表现出无法被经典资产定价模型(如CAPM模型、Fama-French三因子模型)所解释的异常收益,为博彩型收益的存在性提供了经验证据。不过,关于博彩型股票的识别,至今仍是一个具有争议的问题;关于博彩型股票的市场表现特点,国内研究并未进行过系统的分析与对比;关于博彩型收益的成因,国内研究也尚未进行过实质性的检验。本文以中国沪深交易所挂牌的所有A股股票为研究对象,以1997年1月至2015年8月为样本期间,综合使用组合价差法、Fama-MacBeth回归、马尔科夫区制转移模型、多因子定价模型、两阶段横截面回归(2SCSR)等方法,首先对中国股市的博彩型股票进行了识别分析,比较了多种指标对股票博彩特征的识别能力;然后考察了中国股市博彩型股票的市场表现特点,并与欧美成熟市场进行了对比分析;最后基于模型误设的视角对博彩型收益成因的风险观解释进行了检验,在发现博彩型收益可能来源于错误定价的基础上,利用错误定价指数和投资者情绪对博彩型收益的成因作了进一步的分析。本文的主要研究内容和相关研究结论归纳如下:第一,对博彩型股票进行了识别分析。学者们利用股票交易数据,构造了多种间接的博彩型股票识别指标。然而,各种识别指标无论从理论解释,还是从经验证据来看,都具有较大差异。本文将博彩型股票的两个重要特征——收益率正偏性和获得负异常收益(或者称之为获得"博彩型收益")作为判断标准,基于各指标的博彩型股票指数(LIDX),利用组合价差法和Fama-MacBeth回归,全面地比较分析了各种指标的识别能力。本文的检验结果发现:识别能力最优的指标是最具可观测性的最大日收益率(MAX);特质偏度(IS)、由股价、特质偏度和特质波动率构成的复合指标(Com1),以及由股价、最大日收益率和换手率构成的复合指标(Com2)也具有一定的识别能力;国内还未使用过的预测性指标——预期特质偏度(EIS)的识别能力较差;复合指标并不比单一指标更有效。第二,考察了中国股市博彩型股票的市场表现特点。需要说明的是,博彩型股票的基本特征(即博彩型股票收益率正偏并获得负异常收益)与其市场表现特征不同。前者是博彩型股票特有的本质属性,可以作为判断股票博彩特性强弱的标准;后者则是博彩型股票在市场交易中表现出的各种特点。本文主要从博彩型股票的公司特征、行业特征,股票博彩特性的持续性与时变性等四个方面进行考察。同时,对比分析了中国股市与欧美成熟市场博彩型股票市场表现的异同。实证结果发现:(1)各指标识别出的博彩型股票的大部分公司特征是一致的,但也有一定差异性。依据最优识别指标MAX,博彩型股票具有较小的公司规模和账面市值比,较差的流动性,以及较高的收益波动性、风险因子Beta和换手率。(2)中国股市的博彩特性在短期内具有持续性,但弱于欧美股票市场。(3)根据识别指标MAX,从股票占比来看,在传播与文化产业和信息技术业中,博彩型股票占比较高,非博彩型股票占比较低;而在电力煤气水、交通运输仓储业和金融保险业中,博彩型股票占比较低,非博彩型股票占比较高。从收益正偏性和异常收益率来看,交通运输仓储业、农林牧渔业和综合类行业中的博彩型股票表现出较强的博彩特性。(4)中国股市的博彩特性具有时变性,其变化特点是与市场走势相反。市场状况良好时,股票的博彩特性较弱;而市场状况不佳时,股票的博彩特性较强。第三,基于模型设定误差的角度,对博彩型收益成因的风险观解释进行了检验。博彩型收益的成因解释主要分为风险观解释和错误定价解释。前者认为博彩型收益源于定价模型的误设,即定价模型遗漏了某个能够控制博彩风险回报的定价因子。后者认为博彩型收益源于投资者行为偏差而导致的错误定价。本文在构建了博彩因子的基础上,通过三因子和四因子模型检验,同时控制博彩特征等因素对股票收益的影响,区分了博彩风险定价与博彩特征定价。然后,利用2SCSR方法进一步检验博彩因子是否为一个定价因子。与此同时,本文还加入博彩指标,以比较博彩特征与博彩因子对股票收益的解释力。实证结果表明风险观无法解释博彩型收益,这意味着博彩型收益可能源于错误定价。第四,从基于投资者情绪的错误定价分析视角,为博彩型收益的存在性提供一个行为金融学解释。首先,通过理论推导,分析投资者情绪如何影响收益正偏股票的错误定价程度,进而影响博彩型收益,并提出可供检验的假设。然后,构建错误定价指数,分析博彩型收益与错误定价的关系,检验博彩型收益是否源于股票价格的高估。最后,在证实博彩型收益与错误定价关系的基础上,进一步引入投资者情绪,分析投资者情绪对博彩型收益与错误定价程度之间关系的影响。结果表明,博彩型收益确实是一种错误定价现象,投资者的行为偏差导致并加剧了博彩型收益。与已有的国内研究相比,本文的创新之处主要表现在以下几个方面:第一,基于博彩型股票的两个重要特征,本文全面比较了各指标对股票博彩特性的识别能力,选择出最优的中国股市博彩型股票识别指标。国内外研究对各种识别指标的选择存在诸多争议,包括:单一指标与复合指标的选择;事前指标与预测指标的选择;指标的可观测性是否影响其识别能力等。存在这些争议的原因在于缺乏判断各指标识别能力的标准。为此,本文根据彩票特征及已有研究,提出以博彩型股票的两个重要特征——收益率正偏性和负异常收益为判断标准。然后,利用中国股市的实际数据,全面比较了各指标对股票博彩特征的识别能力。此外,本文还基于各识别指标构建了博彩型股票指数(LIDX)。该指数改进了国内已有的LIDX,可以更清晰地、全面地表征各股票的博彩特性。第二,对国内已有研究尚未详细考察的博彩型股票市场表现进行了多维度的研究。目前国内研究的重点是检验识别指标与股票未来收益的关系,而对博彩型股票的具体市场表现缺乏详细的研究。再者,虽然部分国内研究涉及到博彩型股票的市场表现特点,但由于不同研究所用的识别指标不同,导致各研究所得到的结论也有所差异。为此,本文利用在识别分析中选出的表现较好的识别指标,从多个维度详细考察了中国股市博彩型股票的市场表现特点。另外,鉴于中国股市具有不同于成熟市场的特殊性,本文对国内外相关研究结果进行比较分析。第三,从模型误设的角度,检验了博彩型收益是否源于系统性风险,弥补了国内研究对博彩型收益成因分析的不足。虽然国内部分研究涉及到博彩型收益成因的解释,但它们并没有进行实质性检验,而且这些解释几乎都是直接借用国外错误定价理论研究中的结论。然而,从行为金融学视角对博彩型收益进行解释之前,我们还需要对博彩型收益成因的风险观解释进行检验。本文构建了适用于中国股市的博彩因子,使用多因子模型和2SCSR方法检验了博彩型收益的风险观解释。第四,拓展了国内研究对博彩型收益成因的行为金融学解释。已有少数国内研究从行为金融学的视角对博彩型收益的成因进行了解释,但它们存在一些局限性。例如,研究模型已经假设了投资者只关注股票的特质特征,即假设其实已经暗含了结论。又如,相关理论解释由于涉及投资者的偏好和心理因素,难以得到实际数据的验证。本文结合已有理论研究,从基于投资者情绪的错误定价视角,为博彩型收益的行为解释提供了一个可行检验。