我国对外经济保持了较快的发展,国际收支上一直是经常项目和资本项目双顺差。为维持人民币汇率的稳定,中央银行经常被动地在外汇市场买入外汇,导致中央银行资产负债表上的外汇储备持续增加,2011年,我国外汇储备达到3.18万亿美元。中央银行大量买入外汇的同时,增加了基础货币的投放,外汇占款与基础货币的比值逐年上升,2009年达到了134.1%的峰值,近两年有所回落,但还是超过100%。为维持人民币汇率稳定的同时,防范国内通货膨胀,中央银行多次实施冲销政策,以将外汇储备产生的通胀效应降低。在开放经济环境下,实行固定汇率制度的经济体货币出现升值压力时,该国货币当局会在外汇市场买入外汇资产,而卖出本国货币,以降低本币升值的压力。这种外汇干预稳定了汇率,却导致外汇占款增加,从而导致基础货币量增加,流通中的货币供应量更是以乘数倍上升。为了控制由此引发的通货膨胀风险,货币当局常以公开市场操作、提高法定存款准备金率等方式来抵消由外汇占款引起的货币供应量的增加,从而稳定物价,货币当局采取的这种逆向操作即为外汇冲销。外汇冲销可分为狭义和广义两种。狭义的外汇冲销仅指中央银行在公开市场发行央行票据、进行债券回购对流动性进行回收；而广义的外汇冲销是指包括发行央行票据、进行债券回购,甚至提高法定存款准备金率、回收再贴现等综合手段的冲销方式。虽然公开市场业务近来渐渐成为我国外汇冲销的主要工具,但中国人民银行对存款准备金率的操作也很频繁,所以本文的研究还是基于广义的外汇冲销概念。外汇冲销工具有法定存款准备金率、公开市场操作、再贴现、再贷款政策和窗口指导、外汇掉期、政府存款转移等。强制结售汇制度下,为了防止商业银行囤积或抛售外汇而谋取暴利,而在中央银行与外汇市场间建立风险缓冲带,以稳定汇率,中国人民银行对外汇指定银行的外汇头寸实行比例浮动管理,各银行的外汇头寸高于其上限比例的部分,须在银行间外汇市场卖出,而低于其下限比例时,应在银行间外汇市场买入外汇来补足。但由于经常项目和资本项目的持续双顺差,导致外汇市场上结汇大于售汇,而且商业银行持有的大量外汇头寸收益远低于人民币资产,加上人民币呈现较明显的升值趋势,持有外汇头寸的风险较大,所以外汇市场出现较持续的供大于求的状态。虽然2008年5月外汇管理局公布的新修订的《中华人民共和国外汇管理条例》取消了经常项目下外汇收入强制结汇的相关规定,也简化了境内机构对外直接投资中外汇管理的行政审批,做出了一些有利于拓宽资本流出渠道的修订。但是资本流出上的管制还是相当严格,而且境内机构对外投资经验不足,加上人民币的升值预期,为了避险,持汇机构还是倾向于将手中的外汇卖给商业银行,同样地,商业银行也会选择保持相对较少的外汇头寸,所以外汇市场仍然面临供过于求的状况。实行浮动汇率制的国家,外汇市场出现了供求不平衡,汇率会发生变化,从而调节外汇市场达到新的均衡。但是中国处在相对固定的汇率制度之中,在外汇市场出现供过于求时,为了保持汇率的稳定,人行就得不断在外汇市场买入外汇而放出人民币,这样就形成了中央银行的巨额外汇储备,同时增加了国内基础货币量。面临由此带来的通货膨胀风险,中央银行需要进行对冲操作,收回过多的流动性。1994-2011年间我国外汇储备的变化情况以及外汇占款的变化趋势,显示了我国进行外汇冲销的必要性。我国的外汇冲销的主要方式大致经历了以下阶段：1994-1997年间为减少再贷款；1998-2000年间几乎没有进行外汇冲销；2001-2002年间为国债正回购等；2003-2008年间是国债正回购、发行央行票据、提高法定存款准备金率的组合；2008年以来,受国际金融危机的影响,我国出台了强劲的经济刺激计划,为了配合刺激计划,中央银行的货币政策也保持相对宽松,2010年,受持续上涨的CPI增长率的影响,中央银行采取了一系列相对紧缩的政策控制流动性,至2011年年底通胀有被控制住的趋势,中央银行也已接连几次下调法定存款准备金率。另外,2005年中国人民银行与国内的商业银行进行了第一次外汇掉期交易,但是,人行通常情况下都不公告其掉期交易,所以,其交易量和期限都不得而知。我们仅仅可以从商业银行的年报中间接获知中国人民银行外汇掉期交易的部分情况。如中国建设银行在其2006年的年报中揭示了其与中国人民银行的一笔90亿美元的掉期交易；中国银行和国家开发银行也有与人行在2006年进行外汇掉期交易的披露,交易金额分别为415亿美元和229亿美元。但是没有规定要求银行必须在其年报中披露其掉期交易,即便披露了,也可以选择不公开其交易对手,如中国建设银行2006年就公开了一笔50亿美元的掉期交易,但是没有公布其交易对手。因此很难对中国人民银行的掉期交易量作出好的估计。国外净资产与净国内信贷之间存在如下关系：NFA+NDA=Mb,将其表示为增量形式,得到△NFA+△NDA=△Mb；本文采用2000年1月至2011年12月的月度数据,先在NDAt=α+βNFAt,+εt的模型框架下进行研究,发现NDA和NFA不存在协整关系,在此情况下,借鉴前人的研究,将数据进行处理,将△NFA和△NDA分别除以相应时期的新增GDP,得到新变量DNFAt=△NFAt/GDPt和DNDAt=△NDAt/GDPt,对DNDA和DNFA进行回归,得到的冲销系数为-0.84,但模型r2低,出于对模型缺少解释变量而引起的解释力不足的考虑,笔者再对冲销系数β进行了观察,描述性统计结果显示中央银行采取了一定程度的冲销,但是波动性较强,特别是2000年-2001年、2009年至今,冲销系数更是在正负间有较大幅度的波动。冲销是需要成本的。随着外汇储备的积累,人民银行发行越来越多的央行票据可能本身就会推动央票利率的上升,加上绝对额的不断积累,利息成本将会越来越大,最终可能因成本太高而无法实施冲销；与冲销成本相对应的是,中央银行持有外汇储备亦可以获得投资收益,但是人民币相对于美元的升值可能导致我国外汇储备以人民币计价的投资收益下降,不过外汇储备量还是在持续增加,所以总的来说外汇储备的投资收益可能抵消掉冲销成本,从而使得冲销操作得以维持。本文采用2004年9月-2011年12月间中国人民银行发行央行票据及存款准备金的情况计算外汇冲销的成本,得到外汇冲销成本上限和下限。将我国外汇储备的结构简化为美元资产占70%、欧元资产占25%、日元资产占5%,而资产收益率分别选用美国国债收益率、欧元区评级为AAA级的政府债券收益率、日本国债收益率,期限上分别选取5年和2年为代表来估算外汇储备的收益,并将成本和收益进行比较。结果显示,到目前为止,我国外汇储备投资收益基本上能抵消因外汇冲销产生的成本。紧接着在外汇管理体制改革不断深化及人民币升值的大背景下,预测中央银行面临的外汇冲销压力将减小,加之国内债券市场的不断发展,使得中央银行可以渐渐降低发行央行票据带来的成本压力,即我国的外汇冲销总体压力可能下降,不过利率市场化的不断推进和人民币的持续升值将给外汇冲销可持续性带来不利影响。从针对外汇冲销成本与外汇储备收益的比较分析来看,我国目前的外汇冲销操作成本尚能被外汇储备的收益抵消,短期看来仍然是可持续的,但也面临挑战。笔者的应对思路是一方面通过人民币汇率制度改革和外汇管理体制的改革,减缓中央银行外汇冲销的压力,另一方面是改善冲销操作的工具组合,降低冲销成本,同时加强外汇储备管理、改善其投资状况,以提高其投资收益。具体来说,须增强人民币的汇率弹性,继续推进外汇管理体制改革,调整外汇冲销工具组合,降低冲销成本,发行特别国债,建立外汇平准基金,推出外汇衍生产品等等。