信用评级业的功能、缺陷与市场结构研究

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本文以信息不对称理论、公司财务理论和产业组织理论为基础,采用规范分析法和实证分析法研究信用评级业所具有的功能,分析信用评级业存在的内生性缺陷,探求合理的评级业市场结构。信用评级业是由信用评级机构组成的从事信用评级业务的金融中介行业,是评级对象与投资者间的中间人,能够向投资者提供关于评级对象信用风险的信息,为投资者做出决策提供参考。信用评级业所提供的信用评级是根据评级对象的相关信息,按照一定的评级技术,得到的反映评级对象未来偿债风险的等级符号。信用评级根据评级对象分为针对国家的主权信用评级、针对公司的主体信用评级和针对债券的债券信用评级。尽管信用评级业所提供的主权信用评级、主体信用评级和债券信用评级三种类型评级分别在一国经济发展、公司财务安排及资本市场运行中发挥着重要的功能,但是在全球性金融危机中,信用评级业的表现饱受诟病。在危机爆发前,国际三大评级机构标准普尔、穆迪和惠润并未能够发挥其独特的功能给予投资者以必要的提醒,实际上却是存在周期性行为等诸多缺陷。针对评级业存在的缺陷,学者提出从建立合理的信用评级业市场结构角度来约束评级机构的行为。那么信用评级业所提供的主权、主体和债券三种不同类型信用评级发挥着怎样的功能?周期性行为是否为信用评级业的内生性缺陷?中国信用评级业的市场结构是否存在最优的竞争程度来降低信用评级业的缺陷?本文在现有文献的基础上,对信用评级业的功能、缺陷与市场结构作比较系统的理论和实证分析。论文的研究框架遵循从规范分析到实证分析的研究范式。在第一章的绪论介绍了论文的研究背景、研究问题、创新点等之后,第二章分别从信用评级业的功能、信用评级业存在的内生性缺陷、信用评级业缺陷的解决方案三个方面对国内外相关研究进行了评述。学术界对于信用评级业提供的三种类型信用评级所具有的功能已达成共识。主权信用评级会影响到国家主权债务融资成本和资本流动方向进而影响宏观经济增长,具有向投资者提供国家信用风险信息和引导资源在国家间配置的功能。主体信用评级与多种公司财务安排活动有着密切的关联,具有降低企业债务融资约束的功能。债券信用评级具有降低资本市场信息不对称的重要功能,进而降低债券的融资成本。尽管信用评级业所提供的三种不同类型评级具有重要的功能,但是信用评级业存在周期性行为、声誉机制无效性、利益冲突和评级高估等内生性缺陷,使得信用评级具有不准确性。针对信用评级业存在的缺陷,相关文献提出建立合理的信用评级业市场结构、采用投资者付费模式、加强监管和建立激励约束机制等解决方案。中国信用评级业发展历史较短,运作方式主要模仿国际信用评级业而来,国内针对信用评级业的理论研究和实证分析相对滞后。因此,本文需要借鉴国外理论分析框架,结合中国信用评级业发展的特点,论证和检验信用评级业的功能、缺陷与市场结构。第三、四、五章分别从主权信用评级、主体信用评级和债券信用评级三个角度研究信用评级业的功能。第三章探讨信用评级业提供的主权信用评级如何影响欧元区本国和其他国家经济增长以及这种影响在债务危机期间的异质性。实证结果发现,主权升级会带来本国经济增长率的提升,主权降级会导致本国经济增长率的下跌。在债务危机时期,主权降级对于本国经济增长率的降低作用更小。同时,主权降级会带来其他国家经济增长率的下跌,主权升级没有表现出对于其他国家经济增长的影响。在债务危机时期,主权降级对于其他国家经济增长的效应变弱。进一步地,对于高贸易赤字率、经济规模更小、实际评级改变、加入欧元区前和主权评级水平低于A1级的国家来说,主权降级对于经济增长的影响力更强。对于评级改变次数更多的国家而言,主权升级对于经济增长的影响力更大。实证结果证明主权信用评级能够向投资者传递国家信用风险的信息,具有引导资源在国家间配置的功能。第四章将研究视角从宏观经济转向微观主体,考察中国信用评级业提供的主体信用评级如何影响并购企业选择支付资金的方式。结果发现,具有主体评级和高主体评级的并购方在并购交易价格中现金支付比例更高,且更容易选择现金作为支付方式。当并购目标公司的信息不对称程度变大时,主体评级存在性对现金支付方式的正向影响力变小。实证结果说明主体信用评级具有降低企业债务融资约束的功能。第五章采用中国债券市场中信息不对称程度更为严重的中小企业私募债,研究了中国信用评级业提供的债券信用评级对私募债融资成本的影响。结果显示,高债券评级能够降低中小企业私募债的融资成本,并且对于民营中小企业发行的中小企业私募债和没有披露财务信息的中小企业私募债而言,债券信用评级的融资成本效应更大。实证结果表明,债券信用评级具有降低资本市场信息不对称的功能。第六章转向对于中国信用评级业内生性缺陷的分析,揭示中国信用评级业的周期性行为。实证检验所归纳的结论是,相比于经济萧条期,在经济繁荣期,信用评级机构进行评级高估的可能性更大,信用评级的信息含量下降。实证结果表明,在经济繁荣期,信用评级机构的评级准确性降低,这容易给投资者的判断造成误导,甚至可能引起风险积聚。如何解决信用评级业存在的周期性行为等内生性缺陷,是后危机时代各国监管当局、国际金融学界予以关注的重要议题之一。本文的第七章探讨中国信用评级业采用怎样的市场结构才有利于降低评级业的内生性缺陷。研究结果显示,中国信用评级业竞争程度越大,评级水平越低,且发生降级的可能性越大,即市场竞争降低了评级被高估的可能性。进一步地,债券收益率差价对信用评级的敏感度随着竞争程度的增加而增加,说明市场竞争有利于提高信用评级的信息价值。上述两方面结果表明,竞争程度的加剧有利于提高评级准确性。对于民营企业以及市场化水平更低的地区所在企业,对于由法制化水平更高地区所在评级机构进行评级的企业而言,竞争对于评级准确性的正面效应更大。另外,本文探讨中国信用评级业是否存在最优的竞争程度。结果发现,评级准确性随着信用评级业竞争程度的加剧先升后降,中国信用评级业应采取适度竞争的市场结构。最后第八章为本文的研究结论、政策建议与研究展望。总体而言,本文借鉴国外针对信用评级业的先进研究范式,结合中国信用评级业的特殊国情,较为系统地研究了信用评级业提供的三种类型信用评级所具有的功能,分析了信用评级业的周期性行为缺陷,并从建立合理的评级业市场结构角度寻求信用评级业缺陷的解决方案。本文突破了过去国内研究以描述性分析和定性分析为主的状态,采用规范性的实证分析方法对信用评级业的相关问题做出论证。本文的研究对于建立健康完善的中国本土信用评级业具有重要启示,为优化中国金融市场资源配置提供理论观点和经验证据的支持。
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