近年来,股权质押作为一种重要的金融创新工具,在我国资本市场上得到快速发展和广泛应用,既缓解大股东融资约束,又拓宽企业的融资渠道,并日益成为银行信贷融资的重要补充,推动实体经济的发展。然而,自2015年以来,中国A股市场持续波动,大量个股深幅下跌,资本市场上大股东股权质押“爆仓”和上市公司实际控制人变更等事件频出,引起了资本市场对控股股东股权质押问题及风险的广泛关注和担忧。究其原因在于股权质押也是一种有股价波动风险的质押贷款,质押股份价值随着股价变动而相应波动,当质押股份价值不足以为其融资额提供担保时,质权人有权要求出质人追加保证金或赎回股票,而当出质人无法履行相关约定时,质权人将强制清算质押股份收回资金。此外,股权质押本质是一种权利质押,是指出质人将其持有股份的所有权质押给质权人,但保留了与所持股份相关的其他权利,如表决权。因此,股权质押不仅加剧了控股股东现金流权和控制权的分离,也增加了控股股东控制权转移风险,控股股东在股权质押后会出于不同的动机改变上市公司决策,并产生不同的经济后果。基于上述逻辑,本文立足于我国股权质押现状,致力于探讨控股股东股权质押在企业层面和市场层面的经济后果。鉴于企业投资决策和投资效率是其价值创造和实现的前提,也是经济转型升级,实现高质量增长的重要保障,以及股票流动性可提高资本市场效率,为宏观经济平稳运行提供保障的考量,本文系统地探讨了控股股东股权质押的公司投资效应和资本市场效应。选择中国沪深A股非金融类上市公司为研究样本,深入剖析控股股东股权质押对公司投资行为、投资效率和股票流动性的影响,最终取得如下一系列有价值的实证发现。第一,控股股东股权质押比例与上市公司的金融投资水平呈U形关系,与上市公司的实业投资水平呈倒U形关系。具体来说,当质押比例低于拐点值时,控股股东与中小股东利益更为一致,且控制权转移风险较小,控股股东积极参与公司核心业务经营,增加实业投资并降低金融投资;而当质押比例高于拐点值时,虽然控股股东与中小股东利益冲突加剧了“掏空”动机,但相比之下,控制权转移风险更为突出,控股股东有更强烈的动机维护股价,从而增加金融投资并降低实业投资。进一步研究发现,民营上市公司、控制权转移风险较大的上市公司以及金融资产与经营资产收益率差较大的上市公司,控股股东股权质押后,更有动机改变和调整上市公司投资行为。第二,控股股东股权质押不利于公司更好地把握投资机会,抑制了公司投资支出—投资机会敏感性;控股股东股权质押不仅加剧了公司过度投资,尤其是面临较差投资机会公司的过度投资,也恶化了公司投资不足,尤其是面临较好投资机会公司的投资不足;对于投资机会较好的公司,控股股东股权质押对公司增长期权价值影响不显著,而对于投资机会较差的公司,控股股东股权质押对公司清算期权价值的影响显著负相关。进一步研究发现,融资约束较大的上市公司,注册所在地区金融生态环境较差的上市公司以及紧缩的货币政策时期,控股股东股权质押后降低公司投资支出—投资机会敏感性程度更大。机制研究发现,控股股东股权质押后,降低上市公司信息披露质量评分,提高信息披露违规概率,加剧大股东资金占用,增加关联交易规模,提升发起并购概率,且收购溢价幅度更大,最终降低企业投资效率。第三,控股股东股权质押导致上市公司股票交易成本增加,股票流动性降低。具体来说,控股股东股权质押后,代理问题的加剧以及为防止控制权转移的市值维护,增加了上市公司内外部投资者以及外部投资者之间信息不对称程度,最终导致股票交易行为改变,交易成本增加,股票流动性下降。进一步研究发现,较好的治理监督程度（低股权集中度、高股权制衡以及知情机构投资者持股）以及控制权转移风险较小（国有上市公司、市场化程度较低地区的上市公司以及平仓风险较小的上市公司）有助于抑制控股股东股权质押对股票流动性的负向作用。本文研究可能的创新与贡献有以下四方面:首先,本文首次将“支持”动机和“防止控制权转移”动机统一到同一研究框架中,探究控股股东股权质押后是否出于不同的动机调整上市公司投资行为。已有文献尚未充分考虑股权质押比例高低对上市公司投资偏好的异质性影响,因此,本文利用股权质押比例高低隐含着控股股东质押后与中小股东利益关系和控制权转移风险的差异,从实证上检验了低比例质押的控股股东更可能支持上市公司的发展,而高比例质押的控股股东,更可能损害上市公司长期发展,从而揭示了控股股东高比例质押对上市公司生产经营产生的负面影响更大,填补了相关研究空白。其次,本文基于资本逐利的经济规律,首次将控股股东股权质押纳入“投资决策—投资效率—价值创造”的研究框架中,从投资灵活性和非效率投资两个维度的投资效率入手,深入剖析控股股东股权质押影响企业价值的“黑箱”。已有研究虽涉及到控股股东股权质押后会通过过度投资进行“市值管理”维护股价等内容,但对于投资效率的影响未免过于片面。本文的主要研究发现是对现有研究结论的补充和扩展,且更全面和细致地回答了控股股东股权质押对公司投资效率和公司期权价值影响的作用机制。再次,本文首次从股票流动性的视角,探讨控股股东股权质押这一行为对非知情交易者（流动性提供者）的交易行为和交易成本的影响。已有研究对控股股东股权质押的资本市场效应研究多是集中在对股价崩盘风险的影响,尚未对涉及资本市场效率的股票流动性进行深入的探讨。本文研究发现不仅拓展了控股股东个人财务行为与金融市场微观结构交叉领域的研究,也丰富了控股股东股权质押的资本市场效应,弥补现有研究的空白。最后,本文研究结论具有重要的现实意义和政策启示。研究结论表明,随着控股股东股权质押比例的提升,其防止控制权转移的动机更加强烈,而且从整体视角来看,股权质押既降低投资灵活性又增加非效率投资,显著抑制投资机会较差公司的清算期权价值。而控股股东股权质押后代理冲突加剧和自利动机决策,则降低了上市公司信息不对称水平,从而提高股票交易成本,降低股票流动性。研究结论有助于深入理解控股股东股权质押在公司投资效应和资本市场效应两个层面的经济后果,对于投资者的投资和股票交易具有一定的指导意义,对于上市公司的治理和决策制定具有重要的参考价值,并且为监管部门合理规范大股东股权质押行为,进一步提高资本市场资源配置效率提供了理论依据和经验证据。