20世纪80年代学术界发现股票市场存在诸多传统金融理论难以解释的现象，称之为金融异象。账面市值比效应作为较为典型的金融异象一直是学术界研究讨论的热点。学者们相继尝试从不同的角度解释账面市值比效应的产生原因。Carlson et al.(2004)的理论研究表明账面市值比效应是由于企业投资支出导致的经营杠杆的变动所引起的。由于理论模型中的相关变量难以直接观测，对这一作用机制的实证研究在国内外的研究文献中都较少涉及，直至Novy-Marx(2011)提出了检验这一作用机制的可行性方法，并将这一思想发展为经营杠杆假说。Novy-Marx(2011)将经营杠杆假说的内容归纳为对两个现象的预测:第一，公司股票预期收益率与公司经营杠杆之间存在显著的正相关关系;第二，由公司所处行业特征决定的账面市值比对于股票预期收益率的影响是不显著的，而由公司自身特征所决定的账面市值比对于股票预期收益率的影响是显著的，且两者之间存在显著的正相关关系。Novy-Marx(2011)的实证研究表明这两个现象都存在于美国股票市场。
　　自1990年12月19日，上海证券交易所正式开业与1991年7月3日深圳证券交易所正式营业以来，经过二十多年发展的中国股票市场，已经慢慢成熟并逐渐占据我国现代金融体系的主导地位。中国股票市场逐渐成为中国经济的“晴雨表”，吸引着众多投资者。但是相比于较为成熟的美国股票市场还存在着较大的差距。在美国股票市场得到实证检验的经营杠杆假说所预测的两个现象是否存在于中国A股市场还有待进一步的实证检验。在中国A股市场上投资者是否可以依据上市公司经营杠杆的大小来构建投资组合，获得更高的投资回报，以及在中国A股市场上是否存在如Novy-Marx(2011)运用美国股票市场历史数据实证表明的上市公司的账面市值比中由公司所处行业特征所决定的部分对于公司股票预期收益率的影响是不显著的，而由公司自身特性所决定的部分对于公司股票的预期收益率的影响是显著的现象都还是未知的。出于对以上问题的思考，笔者将在本文中进行实证探讨，希望通过实证结果表明中国A股市场是否存在上述的两种现象，为投资者更好的构建投资组合给出建议与实证支撑，也通过我们的实证结果为账面市值比效应提供新的解释视角。
　　为了完成本文的实证研究，笔者将利用中国A股市场上市公司的历史数据分别实证检验Novy-Marx(2011)所总结的经营杠杆假说预测的两个现象是否存在于中国A股市场。我们选取了1996年6月30日至2013年6月30日的沪深两市的全部A股上市公司，在特定的原则下剔除不符合要求的样本公司。由于在进行实证研究的过程中，我们所选取的与样本公司相关数据既有取自股票市场的考虑现金红利再投资的月度收益率数据，也有取自公司年度财务报表的年度财务数据，为了让月度收益率数据与年度财务数据相匹配，我们在实证之前对月度收益率数据与年度财务数据进行了相应的匹配。最终的匹配结果为月度收益率数据的时间区间为1998年4月至2013年6月共183个当前期的月度收益率数据，1998年3月至2013年5月共183个滞后一期的月度收益率数据。财务数据则取自1997年至2012年的年报，并将其与相应的月度收益率数据进行匹配。
　　实证的第一部分，笔者将检验上市公司的经营杠杆率与公司股票的预期收益之间是否存在显著的正相关关系。首先，我们将月度收益率作为被解释变量，上市公司的经营杠杆，账面市值比，公司规模与滞后一期收益率作为解释变量，按照Fama-MacBeth回归方法对所构建的模型进行回归分析，得出各个解释变量的系数值与T值，回归结果表明上市公司经营杠杆与股票预期收益率之间存在显著的正相关关系，这说明Novy-Marx(2011)总结的经营杠杆假说所预测的第一个现象是存在于中国的股票市场;接着，我们在每个月度上对上市公司按照经营杠杆的大小进行分组，构造5个投资组合，分别计算出每个投资组合的按市值加权的月平均收益率与等权加权的月平均收益率，并在183个月度上对收益率进行平均，得出在研究时间跨度内最高经营杆杠与最低经营杠杆公司的股票组合的平均月收益率，比较两组收益率之间的差异。我们构造投资组合的结果表明:在按市值加权平均情况下，最高组的月度平均收益率比最低组的月度平均收益率高0.2％;而在等权加权平均情况下，最高组的月度平均收益率比最低组的月度平均收益率高0.27％。这说明，在股票市场上，投资者可以通过按照上市公司经营杠杆的大小来构建投资组合以获得更高的投资回报。
　　实证的第二部分，笔者将检验上市公司账面市值比中由公司所处行业特征所决定的账面市值比与由公司自身特征所决定的账面市值比对于公司股票预期收益率的影响是否存在显著性的差异。在实证过程中，我们将由公司所处行业特征所决定的账面市值比称为Industry-Value，由公司自身特性所决定的账面市值比称为Intra-Industry-Value。我们同样采用Fama-MacBeth回归方法对所构建的模型进行回归分析，以检验Industry-Value与Intra-Industry-Value对于股票预期收益率的影响是否存在显著性的差异。我们的实证结果表明，在回归模型中，Intra-Industry-Value的系数是显著大于零，而Industry-Value的系数是不显著的。这说明公司账面市值比中由公司所处行业特征所决定的账面市值比对于股票收益率的影响是不显著的，而由企业自身特性所决定的账面市值比对于股票预期收益率的影响是显著的。我们同样要检验回归模型所反映的结果在真实股票市场是否是实际存在的。为了实现这一目标，我们先分别按照Intra-Industry-Value与Industry-Value的大小对上市公司进行分组构造投资组合，计算组合的平均月收益率。结果表明:在按照Intra-Industry-Value构建投资组合时，不管是按照市值加权还是按照等权重加权计算投资组合的平均收益率，最高组的月收益率总是高于最低组的月收益率;而按照Industry-Value构建投资组合时，最高组的月收益率总是低于最低组的月收益率。为了更进一步地检验实证结果的稳健性，我们最后按照Intra-Industry-Value与Industry-Value双分组构建投资组合，计算每个组合的月收益率。最后的结果表明:在控制Intra-Industry-Value指标时，组合的月收益率并不会随Industry-Value的变化而呈现出规律性的增大或减小的趋势;而控制Industry-Value指标时，组合的月收益率总体上随着Intra-Industry-Value的增大而增大。
　　相比于以往研究文献，本文的创新点主要表现在以下几个方面:首先，本文的选题较为新颖，对于经营杠杆假说的实证检验是Novy-Marx(2011)提出的，国内对这一假说的实证检验还很少，本文对此进行了一个尝试;其次，本文说明了经营杠杆影响股票预期收益率的理论机制，而不是仅仅从数据挖掘的角度说明上市公司经营杠杆与股票预期收益率之间存在显著的相关关系;最后，本文通过将账面市值比分解为由公司所属的行业特征的所决定的部分与由公司自身特征所决定的部分对账面市值比效应进行研究，这在国内的相关研究中还很少运用。在尽量创新的同时，本文还存在诸多不足:首先，在我们所选取的公司样本中，各行业的公司数目差别较大，这是否会影响结论的可靠性还需要进一步进行验证;其次，笔者在实证部分构建投资组合分析最高组与最低组的收益率差异时，并没有深入探讨收益率差异是否可以由学术界所公认的风险因子所全部解释，这一步的研究还有待深入;最后，我们对于经营杠杆指标的计算是按照Novy-Marx(2011)的方法计算的，这样的计算方法与传统意义上经营杠杆的计算方法存在差异，这种运用营业成本，销售费用和管理费用之和与总资产比值作为经营杠杆指标的方法是否会对我们的实证结果产生影响，需要我们在以后的研究中做更深一步的探讨。
　　笔者的实证结果表明Novy-Marx(2011)所总结的经营杠杆假说预测的两个现象在中国A股市场都是存在的，这具有重要的启发意义。首先，投资者可以根据上市公司经营杆杠的大小构建投资组合，通过持有高经营杠杆公司的股票组合获得更高的投资回报;其次，我们的实证结果表明公司的账面市值比，经营杠杆等财务指标与股票预期收益率之间存在显著的相关关系，因而监管层要尽快完善上市公司信息披露制度，在上市公司与投资者之间建立有效的信息传导机制，使上市公司的真实，准确的财务信息能够及时传递给投资者，便于投资者做出合理的投资决策，获得更高的投资回报。