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本文的写作适逢中国期货市场恢复性发展的2002-2003年,笔者作为中国证监会和中国期货业协会“中国期货市场中长期发展规划”课题的主要撰稿人,翻阅了大量中外期货市场的历史和现实资料,对期货市场尤其是“新兴加转轨”时期的中国期货市场的发展脉络有了更为清晰的认识。中国期货市场经历了早期的盲目发展和长期的清理整顿后,正逐步走向规范,期货市场的基本功能初步得到初步发挥,期货价格对现货产、供、销的指导作用日益明显,期货交割的标的物要求促使企业提高产品质量,增强了所在行业的国际竞争力,促进了现货流通秩序的规范,推动了粮食流通体制改革以及农业种植结构的调整。在党的十六大报告中,关于正确处理“发展虚拟经济与实体经济的关系”的科学论断为明显滞后于实体经济的期货市场的发展提供了理论依据。同时,经济结构调整、深化经济体制改革和金融市场改革都对期货市场发展提出日趋强烈的要求,加入WTO以后,我国经济安全尤其是粮食安全、能源安全、金融安全也要求加快发展期货市场。 本文的研究思路是这样的,首先,由商品期货的起源到金融期货的崛起,使人们看到传统期货市场功能与现代期货市场功能有着本质的不同,期货市场由传统的减缓价格波动、稳定产销关系的作用,已上升到融合为资本市场的有机组成部分,并为越来越多的投资者提供风险管理工具;其次,由于期货市场的功能改变,使人们重新审视期货的本质和期货市场的本质,笔者在文中较为严密地论证了期货的货币性,而且说明由传统期货市场中期货的商品性过渡到现代期货市场期货的货币性,或称金融性,并非文字概念或人们的主观臆断,这与主流经济学范式的演变有着密切关系;再次,笔者从期货的货币性推理出期货交易是风险交易的一种实现形式,那么期货市场即成为风险管理的市场,而传统期货理论---以基差理论为理论支点的期货价格理论,以让位于以风险形态转换为支撑的风险转移理论;第四,笔者将期货市场的运行用“FP-FC-FP”来表示,意在说明期货市场作为风险金融工具的交易市场,既显示其风险转移的个性特征,也体现了金融市场的一般属性。在本文的前三章,笔者意在揭示在现代期货市场中,期货作为风险尺度,用以度量单位货币的价值变化;期货作为风险流通手段,体现为现实的契约交易和实质性的风险转移。因此,期货应作为一种金融工具或金融资源,期货市场应视为一个独立的市场,并作为金融市场和金融体系的组成部分。笔者将期货纳入金融的范畴,用金融效率的帕累托条件衡量期货资源的最优配置;同样,人们可以将期货市场纳入资本市场和金融体系的范畴,用资本市场效率研究的分类方法,将期货市场的结构效率、资源配置效率、运行效率和动态效率并列出来,进行关乎本文主旨的探讨和论证。值得一提的是,在本文的前三章,笔者的视角和立论都颇有新意,对于期货的本质和期货市场的首要功能进行了较为全面的剖析,可说是本文的亮点之一。 本文的第二部分包括第四章和第五章,主要回顾了中国期货市场理论研究、初创、治理和规范的过程,阐述了中国期货市场的发展特征和主要成绩,也用了大幅笔墨以美国期货市场为参照物,着重分析了中国期货市场在市场结构方面(包括交易所体制、期货中介机构的经营范围和层次结构、期货投资者的准入)的不足,在市场规模(包括商品品种、金融品种、市场参与者的参与程度)和市场运用(包括监管思路、交易管理制度)方面的差距,以及在价格信号应用、市场流动性诸方面的缺陷。在第二部分的两个章节,笔者着力于为以下效率研究作出背景介绍,同时也用比较分析的方法介绍发达国家期货市场的现状,以及理论认知,以便于以客观和历史的观点看待期货市场的过去,以发展和实践的观点认识期货市场的现在,以全面和辨证的观点把握期货市场的未来。在这一部分,笔者对国内期货市场创建以来各期货交易所、各交易品种进行了分类、分品种统计,这是笔者为保存历史事实广泛收集、逐一考证的辛苦结晶,也可作为本文的另一亮点。 本文的第三部分包括对效率进行论证的六、七、八、九章,是继前三章之后的又一精华部分。在期货市场结构效率的研究中,通过比较中外期货合约的交割、合约的种类和合约的上市程序,提出了中国期货市场解决品种问题的关键在于上市程序的制度设计;在市场结构和组织结构的比较分析中提出了我国期货交易的发展方向在于所有制放宽、技术进步和会员结构调整,并且强调了期货交易所一线监管的重要性,建立了中国期货市场的效率曲线模型;在对中国期货市场规模效率的研判中,提出效率市场一定是一个规模化的市场,而且对期货市场的参与者建立了均衡分析模型、期货市场规模与风险的关系模型。以上几个模型的建立,凝结着笔者几年来对中国期货市场的思考,应该属于本文的亮点之三。 在期货市场资源配制效率的研究中,笔者首先利用适应性预期建立了商品期货的定价模型;利用套利定价原理建立了金融期货的价格区间;在中国期货市场定价状况的分析中,笔者利用交易所的相关图表和数据,以及相关分析、VAR模型和GRANGER因果检验,证明中国期货市场的价格发现功能弱有效;在讨论价格发现有效率之后,笔者着意于风险转移的特例---套期保值,由于缺乏实证资料,文中仅定性地解释套期保值率是衡量期货市场风险转移效率的主要指标。 交易成本决定着期货市场的运行效率,市场流动性也影响着期货币场的运行效率。在第八章,笔者用实证的方法,提出中国期货市场效率较低的原因在于交易成本居高不下,交易成本偏高的内幕在于期货交易所购置房产的资本性支出过大---简单的数字,简单的事实,导致中国期货市场投资者过高的收费,导致期货市场的低效率。在对中美期货市场流动性的比较分析中,得到的结论是①国外期货市场流动性水平是逐步提高的;②市场流动性水平提升的速度逐渐趋于稳定;③我国期货市场的流动性水平较低但速度提高较快,仍需一个过程。笔者讨论了做市商和期货自营行为,对报价驱动性市场的设立和中国期货商参与自营提供了理论上的支持。 在本文第九章,笔者将投资者、中介机构和监管机构作为动态效率行为主体进行逐一研究。研究的结果表明,首先,期货商自营无论对投资者还是对于市场流动性,都具有积极意义;其次,投资者的行为并非理性,投资者“完全理性”的假设仅存于主流经济学的教科书上,因而,投资者教育是维护市场健康发展、提高市场动态效率的可行途径;第三,期货市场监管的目标虽然是公平和效率,但监管机构还是要在监管成本与效率损失的权衡上,在放松监管和效率促进的变革中,消化和吸收发达市场的监管经验,尽可能缩短监管滞后的时间,提高监管效率,以促进期货市场动态效率的提高。本章的亮点是期货市场监管成本的几何模型,比较直观地看出监管成本、效率损失以及被监管者的福利损失。 最后一部分作为本论文的尾声,总结了论文之中的两条呈因果关系的主线,即期货的货币性和期货市场的金融性,以及由此而论及的期货市场的效率;作为笔者的长期思考,还收录了关于两个待研究问题(期货业的社会经济效益和社会经济成本,期货交易的零和性)的未成体系的思考,以期起到抛砖引玉的效果;最后笔者将期货市场的几个关键问题重新提及,包括期货市场风险管理功能,期货市场投机性的作用,期货市场套期保值的认识以及期货投资基金的设立,意在厘正有关基本概念,澄清期货市场某些错误认识,当然,也有笔者对期货市场实际操作的一些建议。