中国创业板市场诞生于2009年10月23日,28家创业板公司于深圳证券交易所首发上市。创办板开市以来,所有取得创业板上市资格的企业,全部成功地筹集到所需资金,截止2010年10月30日135家上市的创业板公司全部实现超募,平均超募资金比为188.41%,超募资金总额为609.06亿元。没有表现出一级市场对不同行业和不同风险和盈利成长性的企业的资源配置功能。大量流通领域资金进入创业板一级市场,投机氛围浓厚,对整个社会范围内的资金配置效率也产生了一定影响。社会闲置资金对创业板公司IPO的巨大热情,挤占了实体经济对流动资金的需求,从而影响了社会资金配置效率。同时,创业板IPO市场出现严重的“三高”问题,即：高发行价、高市盈率、高超募资金。“三高”问题又带来一系列隐患,二级市场风险积聚、创业板公司原始股东对二级市场投资者的利益侵占(俗称“造富”问题)、创业板公司辞职潮导致上市公司发展后劲不足的问题,等等。对创业板市场出现的这种系统现象,我们很自然地联系到我国资本市场的制度因素。对制度的定义新制度经济学中诺斯①最有代表性,在《经济的结构与变迁》中,他认为：“制度是一系列被制定出来的规则、秩序和行为道德、伦理规范,它旨在约束主体福利或效用最大化利益的个人行为”。制度可以是正式的条文规范如宪法等,也可以是非正式的规范和习俗。我国A股IPO高抑价率现象与A股发行制度变迁有高度关联。《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》在发行审核程序、市场交易规则等各方面,创业板基本沿用了主板市场基础性制度架构,创业企业发行上市实行的仍然是与主板相同审批核准制度、证券定价发行制度,可以说其在基础性制度方面存在缺陷。区别在于,参照主板市场股票发行和上市管理的有关规定,适当调低了对拟上市企业在财务指标上的要求,增加了对发行人在完善公司治理和可持续经营能力方面的要求。但从根本上讲,创业板市场仍然是以A股为基础的交易所集中竞价市场的组成部分,还没有成为交易规则不同的第二股票市场。从目前创业板发行、上市和运行的情况来看,产生的问题与弊端不容忽视。所以建立独立于主板公司、适应创业板特点的IPO发售机制不仅是必须的,而且是迫切的。破解创业板定价“三高”难题,研究中国创业板IPO机制,目前迫切需要解答的问题是：中国股票创业板IPO价格行为有什么特点?创业板IPO价格行为背后的深层次体制原因是什么?什么样的制度设计有助于促进创业板IPO价格的有效性?这些问题的解答,一方面能对未来如何提高IPO价格的有效性提供依据；另一方面,能有助于完善我国现行IPO定价发售机制。个完全真实、客观的IPO定价可能不容易做到,关键的问题是要建立和完善市场体系,本文研究的目的就是要建立一套相对客观、能反映证券内在价值与市场供求关系的发行定价机制。新股发行定价机制的科学性和合理性,直接影响到证券市场的定价效率,进而影响到证券市场资源配置功能的发挥。本文从创业板IPO发售机制的审核、定价、分配三个环节入手,分别研究每个环节存在的问题,通过比较研究成功创业板市场的审核体制与我国审核创业板IPO审核制度,分析我国创业板的审核体制和标准存在的弊端。核准制是造成创业板资源紧缺导致股价高企的重要原因之一,同时,严格的审核制度又为保护投资者铸就了第一道防火墙。改革创业板审核环节的问题,应该关注如何提高IPO股票的供给,同时又能保证创业板上市公司的质量,适应我国中小投资者众多的投资者结构特点。研究发售机制的第二个环节定价过程的制度问题,利用三个实证来验证创业板定价偏高。首先借用随机前沿模型实证检验了创业板定价没有压低价格发行；其次,对IPO上市首日的高抑价现象与投资者情绪的关系进行检验,实证结果表明,高抑价与投资者情绪高度正相关,说明高抑价现象不是因为压低价格发行的结果,而是二级市场投资者乐观情绪所致。最后假设如果创业板定价偏高,会导致IPO价格自上市后会出现弱势现象,甚至“破发”,第三个实证得出了创业板股票价格一年内的涨幅要比同类股票指数涨幅低30%的结论,本文又补充整理了2010年11月1日至2011年3月30日的数据,由于创业板运行一年以来市场股价走势偏弱的原因,投资者情绪倾向于理性,二级市场上市首日平均抑价率下降,“破发”现象多次发生,这证明本文的论证前提创业板定价偏高的现象是存在的。由于发行人和承销商利益的高度一致,发行人和承销商都有尽可能定高价发行的利益驱动。同时,由于我国询价制度中对投资者的保护,要求参与配售的机构有一定的限售期,而且二级市场缺乏做空机制,导致投资者乐观情绪的成为高定价发行得以成功的市场基础。要寻找解决高定价的制度问题,关键在于打破发行人和承销商的利益合谋局面,消除投资者乐观情绪的制度基础。在创业板IPO股票分配环节,本文利用最优机制理论,在信息不对称情况下,建立具有股票分配权的承销商、发行人行为模型,得出结论：承销商和发行人有共同的利益驱动,为了使募集资金最大化,会将新股尽可能多的分配给机构投资者,这与我国新股分配办法中,根据资金量分配股份的摇号中签办法如出一辙,换句话说是我国新股分配制度中存在对机构投资者天然的倾斜,也能帮助发行人和承销商达到募集资金最大化的目的。在创业板目前这样的发售机制下,大量资金囤积于IPO一级市场,IPO公司出现高定价和超募现象。根据对审核制度、定价制度和分配制度的分析,得出结论：形成目前创业板IPO定价“三高”现象的原因是,审核资源的局限性造成了创业板股票供给短缺,定价制度中由于没有将发行人控股股东和承销商纳入询价配售对象,发行人和承销商有尽量高定价发行的利益驱动,同时分配制度中规定以资金量为基础摇号按中签率分配股票,导致将大部分股票分配给机构投资者,导致二级市场股票稀缺。同时,由于证券监管部门针对我国资本市场中小投资者众多的特点,实施的一系列投资者保护政策,加上新股不败神话,给予投资者乐观经验基础,导致普遍存在乐观的情绪,成为高定价发行的市场基础。要消除创业板定价偏高的现象,只能从建立适合创业板特点的发售制度上寻找解决途径。我们建议：一是增加创业板IPO股票的供给数量,包括建立活跃的新三板市场,并开设转板通道,缩短审核周期提升审核效率、引人部分存量发行增加供给、调整现有审核模式增加审核力量三种方式增加供给。二是打破发行人、承销商和机构投资者的利益合谋局面,通过将发行人加入询价对象将承销商加入配售对象的方式使发行人和承销商变成买卖对手方,并扩大询价范围和询价对象,使机构投资者能够充分竞争,违背市场价值的高报价将会遭到市场沽售。三是修订分配制度,在存量发行中引入超额配售权制度,超额发行部分适度向中小投资者倾斜。除了创业板IPO发售机制本身的改善,还需建立相应的配套交易市场和规范的法律体系。本文从是实证方法、研究对象、分析视角和解决方案方面实现创新。看定价是否偏高,本文从三个步骤来检验定价偏高的假设。第一步,检验创业板定价是否如国内外学者所言有压低价格现象。这一环节检验,借用随机前沿模型实证检验创业板定价情况；第二步,如果没有压低价格发行,二级市场上市首日高抑价的原因是什么?这一环节借用基于乐观情绪的IPO抑价LNS模型来检验。第三步,在二级市场投资者情绪趋于理性或者乐观情绪有所缓解的情况下,如果定价偏高,势必会导致创业板IPO价格行为出现长期弱势,甚至破发的现象,如果IPO价格行为出现弱势现象,我们可以推断创业板IPO定价偏高。除了定价制度研究中运用的实证方法以外,在对分配制度的研究中,也用创业板IPO样本进行了实证检验。通过分析承销商拥有分配权的最优机制模型,该模型结论是,为了使募集资金最大化,发行人和承销商将尽可能多的将IPO股票分配给机构投资者。我国创业板IPO的分配制度,通过按资金摇号中签配售的原则,也将IPO股票大部分分配给了集中持有大量资金的机构投资者。实证检验结果证明创业板IPO募集资金总量与机构投资者持股比例正相关,与普通投资者持股比例负相关。把IPO抑价研究的目标指向我国创业板市场发售机制,并不局限于制度的某些因素和IPO发售制度本身。将创业板IPO发售机制细分为三个环节,从审核、定价和分配三个环节对IPO制度进行系统的完整的梳理和分析,同时还将研究视野扩展至与创业板IPO发售制度相关的配套交易和退市制度。本文基于新制度经济学中有关制度变迁的理论,对我国IPO发售制度的强制性变迁模式进行了分析。从整体IPO发售制度到细分至审核、定价和分配环节的政策分析,关注了制度因素对市场主体的行为影响,以及因此形成的市场总体现状,并给出了制度变迁的方向。针对我国创业板IPO发售体制不同环节存在的问题,在理论分析和实证基础上提出了较为可行的解决方案和措施。建立了一套较完善的创业板IPO发售制度,同时还针对我国的现实情况完成了对配套的交易、退市和投资者司法救助的制度设计。