次债危机引发全球金融危机,中国股票市场虽然坚挺了一段时间,但是最终无法与大趋势抗衡,经历了一轮凶猛的熊市洗礼。当国内投资者正在讨论中国股市是否能独立于外围股市一枝独秀的运行时,股市用暴跌向投资者表明中国股市已经和世界股市深深地联系在一起。中国股市与地区性以及全球股票市场关联度问题现在不但是理论界所关注的,也是广大投资者和政府部门应该重点关注的。国内投资者预测股市动向,国际投资者多样化投资,政府监管部门防范股票市场风险等都离不开对中国股票市场和外围股市关联度的正确把握。本文旨在研究中国股票市场与外围股票市场是否存在关联以及量化可能存在的关联,为投资者和政府股票市场监管者提供参考。本文借鉴郑毅(2009)研究东亚国家股票市场一体化的模型,用中国股票市场自成立以来20年的数据研究中国股票市场和远东地区性股票市场以及世界股票市场关联度的变动,同时通过对样本期分阶段分析比较两次金融危机(东南亚金融危机和次债危机)对股市关联度的影响。此外,本文还通过单位根检验、相关性分析、误差修正模型和脉冲响应函数等对模型研究结果从不同的角度加以验证,争取获得比较客观的结论。通过实证研究,本文得出如下结论：中国股票市场自成立20年来,与世界以及远东地区股票市场的关联度处于逐渐上升的过程,但是这种上升并不是单向的趋势,中间可能会经历停滞甚至倒退。中国股市对两次金融危机反应都过度强烈,东南亚金融危机后,中国和远东地区股票市场关联度空前加强；次债危机后,中国股市和世界股票市场关联度空前加强。但是危机过后,暂时大幅提高的关联度会逐渐恢复正常。本文主要分为以下5个部分。导论为第一部分,简要回顾了中国股市20年的发展历程。种种迹象表明外围股市和中国股市的相互影响逐渐增强,尤其是进入新千年以来。而这种关联度的增强对国际资本多样化投资、政府维护股票市场安全和稳定等都会产生深远的影响。其次文章简单介绍了研究股市关联度的几种常用方法,并相对详细的介绍了本文的主要研究模型(即郑毅(2009)对Akdogan(1996)测量金融市场一体化的国际风险分解模型的扩展模型)。在导论的最后部分简述了本文的主要结论。第二部分讨论了研究股市关联度的相关文章。国外文献方面,研究方法比较丰富,大体上分为四类：第一种是价格法：基于利率平价理论和资本资产定价模型,寻求各市场或者经济体之间资产价格是否相等,关联度增强意味着相同资产收益率趋同。第二种是数量法：通过检验国家间投资和储蓄的相关性,从国际收支账户判断其金融市场国际化程度。第三种是制度限制法：通过考察对存款利率的限制,对资本项目交易的限制以及国外金融服务准入的限制,确定一国金融与世界的关联度。第四种是动态演进的分析：主要用各种计量经济学方法对不同金融市场各指标进行测量,考察彼此的相互影响,从数量变化角度测定金融市场的关联度。中国文献方面主要倾向于协整分析方法,原因可能是中国的其他经济变量历史数据的缺乏以及中国金融市场法制限制导致一些经济变量不能满足实证研究的要求。第三部分阐述了本文的理论基础。首先介绍Akdogan(1996)构建了包含时变系数和残差条件异方差结构的国际风险分解模型,此模型可以估计两个市场的关联度,并可以具体计算出整体以及关联度的数值。郑毅(2009)将此模型扩展为可以同时考察一国股票市场与地区性以及世界股票市场关联度的模型,还通过正交化处理解决了地区股票市场和世界股票市场关联度高造成的多重共线性问题。此外郑还将模型取方差并在此基础上开发出可以具体量化关联度数值的指标。然后介绍了本文对危机的特殊处理,即将危机发生时间定义为子样本分界点。最后还具体介绍了下文将用到的计量工具：相关性分析、单位根检验、格兰杰因果检验、脉冲响应函数和误差修正模型。第四部分是文章的主体部分—实证分析。首先是介绍本文选用的样本数据以及选取的理由,包括1990-2010年MSCIAC世界指数,MSCIAC远东指数和MSCI上证指数回报率的周数据,相对于很多学者将美国股市指数和日本股市指数分别作为世界和远东地区股市的替代量,本文认为MSCIAC世界指数和MSCIAC远东指数是更为合适的替代量。为研究金融危机对股市关联度影响,将子样本期的分界点确定为两次金融危机,其中东南亚金融危机持续时间为1997.6-1998.6,次债危机持续时间为2007.6-2008.12。持续时间是本文综合股市和实体经济表现确定的。为了解决MSCIAC世界指数和MSCIAC远东指数回报率在模型多重共线性问题,本文通过MSCIAC世界指数回报率和MSCIAC远东指数回报率简单回归获得的残差项作为处理后的远东股市替代量,即上文提到的正交化处理。将处理后的数据带入模型,进行全样本以及子样本分析后,本文认为：在亚洲金融危机之前,中国股市和远东以及世界股市关联度均不高,主要是因为中国股市成立初期十分封闭,国际投资者根本无法进入,而国内投资者和股市本身都很不成熟,短期波动很大。东南亚金融危机后,中国股市和远东地区股市关联度加强了,但是和世界股市关联度并没有提高,本文认为中国股市在东南亚金融危机巨大危害的阴影下,对周边国家股市的变动一时变得十分敏感。但是这种高度敏感状态持续的时间并不长,进入2000年以后中国股市和远东股市关联度逐渐恢复正常状态,和世界股市关联度慢慢提高。中国加入世贸组织以及进入QFII等事件的发生使得中国股市和后两者关联度出现暂时性骤增,随着事件过去,关联度回落。次债危机爆发后,中国股市和世界股市的关联度大幅增加,而与远东地区股市关联度一度下降。本文认为中国股市和其投资者在次债危机后显然对世界股市变动显得十分敏感,相对忽略了远东地区股市的变动。次债危机的影响随着时间的流逝将逐渐变小,中国股市和世界股市关联度也会从阶段峰值回落,慢慢恢复正常,而中国股市与远东地区股市关联度也会相应提升。比较两次金融危机,中国股市对地区性危机的反应是和地区性股市关联度暂时大幅提高,对世界金融危机的反应是和世界股票市场关联度暂时大幅提高,但是之后因危机异常增加的关联度会逐步会落到正常的轨道上。相关性分析、单位根检验基本上和模型分析结果类似,但是在某些特定样本区间统计结果存在差异,不影响总体的分析结论。误差修正模型说明中国股市本身的自我修复能力很强,在股市偏离正常运行轨道是能够很快的自我调整恢复到正常状态。脉冲响应模型显示中国股票对自身冲击的反应最强烈,对冲击的消化能力也最强,四周后恢复正常。对世界股市的冲击反应较为强烈,一般在两周左右时间达到最大,三到五周恢复正常。对远东地区股市的冲击虽然反应不强烈,但是冲击持续时间是最长的,第三周达到最大值,第五周基本恢复正常。第五部分基于之前实证研究结果,提出几点相关的建议,主要包括以下几点：一是坚定不移的发展、完善中国股市；二是提高投资者素质,大力发展机构投资者；三是有步骤的向国际投资者开放股票市场；四是加强与其他国家的金融合作,共同应对金融危机。本部分最后,指出了本文的不足以及以后的研究方向,主要有：一是本文MSCI上证指数作为中国股市替代量,完全忽略深圳股市的影响,是否会对模型分析结果产生明显的影响?二是本文将中国股票发展阶段的分界点定义为两次金融危机,虽然可能比较方便的考察金融危机对股市的影响,但是这种分类方法忽略了其他影响股市关联度的重大事件,比方说加入世贸组织、引入QFII以及股权分置改革等,这些事件的影响可能会被错误的归因于金融危机。三是本文使用的远东股指应该是包括中国股市表现的,如果能找到或开发一个不含有中国股市的地区股指替代量,在检验中国股市和地区股市关联度中是否更有效?