本文以寿险公司基于内含价值(Embedded Value, EV)的价值评估法(后文简称基于内含价值评估法)为研究对象,寿险公司的价值评估法有绝对估值法和相对估值法。其中,基于内含价值的价值评估法,即评估价值(Appraisal Value, AV)=内含价值+未来新业务价值(Value of New Business, VNB),实质上是一种自由现金流贴现的绝对价值评估法。相对评估法有PE法、PB法、P/EV法等。本文在分析内含价值相关的概念基础上,对相对价值法和绝对价值法做介绍,指出两类方法在寿险公司中应用的合理性。因为寿险公司的独有特性和中国现阶段寿险行业的发展情况,用绝对价值评估法,即基于内含价值评估法能更真实反映寿险公司的真实经济价值,本文认为寿险公司评估价值即为其市场价值(Market Value, MV)。在详细分析基于内含价值评估法的基础上,可得出此方法存在的不足,为了解决其存在的问题,以期得到更真实的市场价值,对基于内含价值评估法进行修正,提出了基于DCF (Discount Cash Flow)模型修正的内含价值法和基于EBO (Edwards Bell Ohlson)模型修正的内含价值法,基于DCF模型修正的内含价值法,使寿险公司估值与普通的现金流贴现法保持了一致,关注的重点是公司未来的盈利能力；而基于EBO模型修正的内含价值法,则关注价值创造,以剩余收益的角度评估公司为股东带来的超额回报。从这两个不同角度来看待修正方法的思路,将有助于投资者走出当前内含价值法的估值误区,提高对寿险行业的认识。最后将两种修正方法应用到中国寿险行业中,选取了寿险行业三家代表公司：中国人寿、中国平安、中国太保,计算出各个公司基于DCF模型修正的内含价值法和基于EBO模型修正的内含价值法的每股评估价值,为我们了解各个寿险公司的经营状况和发展潜力提供数据依据,帮助我们进行投资决策。本文分为五个章节。第一章绪论,主要是阐述了本文研究的背景、目的及本文的研究方法和本文的创新之处。本章分为三节,第一节介绍了研究的背景和目的,估值可以准确衡量寿险公司的投资价值,了解寿险公司的经营管理水平,判断寿险公司是否可以健康、有效、一可持续发展,因此,对寿险公司进行价值评估是必要的。因为寿险公司的独有特性,即盈利周期长和在会计中的收付实现制,使基于法定评估(SAP)下的所估价值偏低。为了避免由此产生的恶意收购,内含价值应运而生。用内含价值来评估寿险公司的绩效,是近年来全球寿险业的重要课题之一,内含价值评估法是中国寿险公司全面提高管理决策水平,增强竞争力的有效工具。内含价值评估法在国际市场势在必行,内含价值评估法对保险公司能够综合考虑,能准确分析和评价保险公司的发展潜力及经营成果,内含价值评估法对寿险公司的内部治理、经营管理水平的提高,保险市场和资本市场的良性互动,增长方式的根本转变等方面亦起着举足轻重的作用。第二节文献综述部分,简述了国内外对内含价值及寿险公司价值评估法,本章最后一节介绍了本文的研究内容、研究方法及创新之处,为了详尽说明本文研究方法和本文创新之处,在摘要的最后部分,对这两个问题单独说明。第二章介绍了内含价值的相关概念,为后续章节提供理论依据。本章由三部分构成,第一节介绍了内含价值和评估价值,首先,介绍现有的几种对内含价值的不同的定义表述：加拿大精算师协会,英国精算师协会,欧洲内含价值准则和中国保险监督委员会对内含价值的定义。尽管表述方式不同,但内含价值的实质是一致的,即内含价值=调整净资产(Adjusted Net Value,ANV)+有效业务价值(Value of Business In Force, VBIF),在此基础上,指出评估价值=调整净资产+有效业务价值+新业务价值。为了对内含价值有一个整体把握,本章第二节简要概述了计算内含价值步骤的五个步骤：保单分组、建立精算假设、计算未来利润现金流、敏感性分析、调整净资产。在把握了内含价值实质的基础上,第三节指出内含价值在寿险公司中的使用范围：评估寿险公司的经济价值、评估寿险公司管理绩效能帮助公司进行内部决策,内含价值作为一种准确描述寿险公司经营特征的财务指标,优于现有的一般指标,因此,在很多方面可以替代一般指标。内含价值在寿险行业中的用途是多方位的。第三章是寿险公司的基于内含价值评估法,分为三节。公司价值评估可以分为现金流贴现法、相对比较法、调整净资产法、或有要求权和经济增加值法。实质上,按其本质意义,这些方法可以分为绝对价值评估法和相对价值评估法。因为本文的基于内含价值评估法实际上一种现金流贴现法,所以本章第一节重点介绍现金流贴现法,公司的价值等于当前现金流加上未来现金流在现在时点的贴现值,在寿险公司中,未来现金流量占据着重要的地位。为了能够合理计算公司未来现金流,可以采用现金贴现模型,通过对未来现金流的贴现来计算公司的价值。在寿险公司价值评估中用自由现金流贴现法：可以分为永续模型和两阶段模型。当需要时,可以把这个两阶段无限的分割,分割成更小的区间,由于原理一致,本文对多阶段模型就不再赘述。在基于内含价值评估法中,公司价值包含新业务价值,计算新业务价值时,新业务价值乘数的确定很关键,新业务价值乘数实际上代表了保险公司新业务的增长能力,在理论上等于未来年份每年新业务价值的贴现值,因此计算新业务价值乘数时,理想的方法是预测未来每个时点的一年新业务价值,然后将每个时点上的数值贴现回来。第二节介绍了相对价值比较法,即PE法(Price per Share、PB法(Price per Book), P/EV法(Price per Embedded Value),本节重点指出这几种方法在我国寿险公司中应用的优缺点,进一步验证在我国现阶段使用基于内含价值评估法(绝对价值评估法)‘的合理性。为了文章的完整性,第三节简要概括了寿险公司价值评估的其它评估法：调整净资产法、经济增加值模型、或有要求权法。第四章是基于内含价值评估法的修正及其应用,分为三节。第一节介绍了基于内含价值评估法存在的问题,因为新业务未来现金流贴现是通过消耗现有调整净资产来实现的,两者是一种转化关系,换句话说,只有用现有的调整净资产开展新业务,方可实现未来的新业务价值,而现有的基于内含价值评估法却把调整净资产、有效业务价值和未来新业务价值三者简单相加得到寿险公司评估价值,由此得到的估值显然比寿险公司的价值高。第二节提出解决存在问题的两种思路：采用自由现金流贴现法,假设调整净资产将完全转化为新业务价值,可以直接扣除调整净资产,公司评估价值即为所有保单的未来现金流贴现；另一种解决方法是认可现有的账面价值,考虑调整净资产的成本,在计算未来利润时扣除资本成本。两种方法分别对应了基于DCF模型修正的内含价值法和基于EBO模型修正的内含价值法。第三节将两种修正方法在应用于我国寿险行业中：将两种修正的内含价值评估法应用到中国人寿、中国平安、中国太保中,得到每股的评估价值,并在此基础上,对两种方法做了进一步分析,指出了基于EBO模型修正的内含价值法中存在的不足。第五章是结论及发展趋势。可以分为三节,第一节是结论,从上一章的实例中,总结了基于内含价值修正法：基于DCF模型修正的内含价值法和基于EBO模型修正的内含价值法的特点,及其应用时的策略。第二节分析基于内含价值评估法及修正的基于内含价值评估法存在的不足。第三节对寿险公司基于内含价值评估法和修正的基于内含价值评估法的未来发展趋势做出预测。针对研究问题,本文主要采用了以下研究方法：理论研究和实证分析相结合的方法,本文在借鉴国内外理论研究的基础上,对原有的基于内含价值评估法存在的问题做出修正,在此基础上,本文将修正的内含价值法应用于寿险行业的过程中采用了大量实证分析法；比较分析法,在修正内含价值评估法时,把两种修正方法进行详细比较,得出其适用范围；再把两种修正方法应用到寿险行业中,比较中国人寿、中国平安、中国太保在同一年的结果；在分析基于DBO模型修正的内含价值法时,计算中国人寿在不同的年份的每股评估价值,对其结果比较结果基础上,得出基于DBO模型修正的内含价值法存在的不足；定量和定性分析结合,研究中,定性和定量结合使用,一般在定性分析的基础上给出定量的计算,以验证定性分析的准确性。有些情况只适合定性研究,无法得出具体量化的数据；有些情况要必须得到量化的结数据,所以本文根据不同的需要采用了不同的方法。本文的创新之处,本文在原有的内含价值评估法基础上,对原有方法存在问题进行修正：基于DCF模型修正的内含价值法和基于EBO模型修正的内含价值法,将其应用到寿险行业中,对两种方法进行比较,得出两种方法存在的优劣及各自适用的范围。基于DCF模型修正的内含价值法,使寿险公司估值与普通的现金流贴现方法保持了一致,关注的重点是公司未来的盈利能力；而基于EBO模型修正的内含价值法,则关注价值创造,以剩余收益的角度评估公司为股东带来的超额回报。从两个不同角度来看待修正方法的思路,有助于投资者走出当前内含价值法的估值误区,提高市场对寿险行业的认识。