我国基金业起步较晚,但发展迅速,特别是在基金法颁布以后,基金规模在金融业中的比重快速增长。基金的快速发展虽然增加了市场专业投资者的数量,有助于稳定金融市场,让投资者有了更多的选择机会,但同时也增加了监管机构的监管难度和投资者的选择难度。如果基金绩效有很好的评价方法,将有助于监管机构的监管、投资者的选择和基金自身管理。因此,基金获取收益能力的正确评价就显得非常重要。当前常见的基金绩效评价方法有基金绩效评价指标,如基金平均收益率等和风险调整后的绩效评价指标,如夏普比、Treynor指数、信息比率等,度量的是基金承担单位风险获得的收益率,也有对基金选股择时能力的评价模型,如评价基金选股能力的基于CAPM模型的Jensen-α、基于Fama-French三因子模型的Fama-French三因子α、基于Carhart四因子模型的Carhart四因子α,评价基金市场收益择时能力的T-M模型、H-M模型和C-L模型等。Jensen-a评价指标是根据α的正负性和显著性水平来判断基金是否具有选股能力；基金市场收益择时能力度量模型的原理是在线性因子定价模型上增加一个市场收益择时因子,以实证结果的因子系数和显著性程度来判断基金经理是否具有通过预测市场来买入和卖出股票获得超额收益的能力。Terynor和Mazuy (1966)等人通过构建市场收益择时因子建立度量市场收益择时能力的模型,我国也有大量学者运用上述模型研究基金的市场收益择时能力,结论一般认为基金不具有显著的市场收益择时能力。但是这些研究却忽略了一个很重要的事实,市场波动对基金收益的影响。近年来,市场剧烈波动,使市场波动成为新的研究热点,市场波动择时能力也逐渐被运用到基金的择时能力评价中。Busse (1999)认为,为了获取最大利益,基金经理会根据情况上的波动程度去调整基金资产的风险暴露,这样可以减少基金的风险而增加基金的收益,即当市场收益与市场风险不存在显著的正向关系时,若基金具有择时能力,基金持仓的β值应随市场波动的增大而下降。Busse用泰勒近似(Taylor’s Approximation)将基金的β值近似地表达为市场波动率与平均市场波动率之差的线性函数：βp,1=βp,0+θp(σM,t-σM),以此为基础建立了波动择时模型(Busse模型)。但是,当前关于基金择时能力的研究主要是对基金市场收益择时能力的研究,而对基金的市场波动择时能力研究相对较少,且这些研究往往是对这两种择时能力单独研究,很少将这两种择时能力纳入同一个模型。傅安里等(2005)将这两个择时因子纳入到Fama-French三因子模型中,但关于定价的多因子模型除了Fama-French三因子模型外,影响较大地还有Carhart四因子模型。但以Carhart四因子模型为基础模型研究基金市场收益和波动择时能力的文献却很少。本文以单因子和多因子模型为基础模型,将市场收益择时因子和波动择时因子纳入到Carhart四因子模型中研究基金的择时能力。国内外大量的研究已证明,基金的资金流动对市场产生影响,这种影响不仅包括对基金收益和股票市场收益的影响,还有对市场波动的影响,但当前的研究也未研究基金流动和基金选股择时能力的关系。因此,本文在市场收益择时能力和市场波动择时能力模型的基础上,进一步考虑了基金的资金流动。试图回答资金向不同方向流动基金(资金净流入基金和资金净流出基金)的择时能力是怎样的。在数据的选取上,本文样本数据选择的是我国在2004年1月至2010年12月期间所有开放式基金。市场基准组合用的是中信标普A股综合指数收益率和中信标普国债指数收益率加权计算得到。由于中国国债市场的不健全,国债利率不适合作为无风险利率,本文根据国内的普遍做法以一年期银行定期存款利率替代国债利率作为无风险利率。本文研究选用的开放式基金和股票的相关数据均来自于CSMAR数据库,一年期银行定期存款利率数据来源于中国人民银行网站。对于Fama-French三因子模型中规模因子(SMB)、价值因子(HML)及Carhart四因子模型中的动量因子(MOM)的构建,参考了朱波、宋振平(2009)设计这些指标的方法。本文将我国所有开放式基金分为资金净流入基金和资金净流出基金。首先用常用的绩效度量评价指标,包括夏普比、Treynor指数、信息比率等,对两类基金的绩效做了对比。同时,本文运用月度数据分别检验这两类基金在这段时间内的市场收益择时能力和市场波动择时能力。实证模型包括CAPM模型、Fama-French三因子模型、Carhart四因子模型分别与H-M模型结合的CAPM-HM模型.FF3-HM模型和C4-HM模型,与Busse模型结合的CAPM-B模型、FF3-B模型和C4-B模型,及与H-M模型和Busse模型同时结合的C4-HM-B模型。绩效度量的研究结果发现,资金净流入基金和资金净流出基金都能通过承担总风险和系统性风险获得超额收益,但资金净流入基金的收益要大于资金净流出基金,说明资金净流入基金的市场收益择时能力比资金净流出基金强。资金净流入基金能通过承担非系统性风险获得收益,资金净流出基金却不能通过承担非系统性风险获得收益,说明资金净流入基金的选股能力要强于资金净流出基金。模型实证结果显示,在不考虑市场收益择时因子(RTN)时,资金净流入基金具有显著的选股能力,资金净流出基金明显不具有选股能力；但将市场收益择时因子引入模型时,这两类基金都表现出不显著的选股能力,但是资金净流入基金具有不显著的收益择时能力,资金净流出基金明显不具有收益择时能力。引入市场收益择时因子的资金净流入基金市场因子(MKT)系数比末引入市场收益择时因子略大,而引入市场收益择时因子的资金净流出基金市场的因子系数比末引入市场收益择时因子却要略小,这是市场收益择时因子的增加改变了原来的结果,原来CAPM模型、Fama-French三因子模型、Carhart四因子模型度量中α值被引入的市场收益择时因子改变了,本文认为可能是单因子和多因子模型实证的α值并不仅仅包括基金经理的选股能力,也包括部分市场收益择时能力,而考虑了市场收益择时因子的模型将基金的选股能力和收益择时能力区分开来了,所以,本文认为中国所有开放式基金,包括资金净流入基金和资金净流出基金,都具有不显著的选股能力；资金净流入基金具有不显著的收益择时能力,资金净流出基金明显不具有收益择时能力。在基金的市场波动择时能力研究方面,根据因子模型(单因子或多因子)与Busse模型结合的度量模型实证结果显示,资金净流入基金明显不具有波动择时能力,资金净流出基金具有显著的波动择时能力。根据C4-HM-B模型的实证结果,资金净流入基金和资金净流出基金主要区别是在对市场收益的择时能力和波动择时能力上。资金净流入基金具有不显著的市场收益择时能力,但不具有波动择时能力；资金净流出基金不具有市场收益择时能力,但具有显著的波动择时能力。为深入研究基金的选股择时能力,本文根据主动型α-主动型β模型(Active Alpha Active Beta Model, A3BM)的思想,研究了基金的选股行为和市场择时行为及两种行为对基金业绩的影响。本文将|εp,t|与Henriksson和Merton (1981)的市场收益择时因子和Busse (1999)的市场波动择时因子结合起来,刻画基金的选股行为、收益择时行为和波动择时行为。研究结果显示,资金净流入基金具有显著的选股行为和市场收益择时行为,且该类基金的这两种择时行为都能够显著地增加基金收益,说明资金净流入基金具有选股和市场收益择时能力；资金净流出基金同样具有显著的选股行为和市场收益择时行为,但这两种行为都不会增加基金的收益,说明资金净流出基金不具有选股和市场收益择时能力。这个结果与C4-HM-B模型实证结果一致。但两类基金都不具有市场波动择时行为。结合C4-HM-B模型关于波动择时能力的实证结果,本文认为资金流动对基金的市场波动择时能力产生了影响,资金的净流入迫使基金投资更多的资金在股票市场上,增加了基金的风险敞口,市场波动加剧时就降低了基金的收益；反之,资金的净流出却迫使基金减少对股票的投资以支持基金投资者的回购,这样就降低了基金的风险敞口,市场波动加剧时自然会减少基金的损失。本文的创新之处在于：(1)在传统的收益择时因子后,又加了波动择时因子,并将两个因子纳入到同一个模型对我国开放式基金的市场收益择时能力和波动择时能力进行实证研究；(2)根据主动型α-主动型β模型(Active Alpha Active Beta Model, A3BM)思想运用无截距项的线性因子定价模型度量我国基金的选股择时行为及选股择时行为对基金绩效的影响；(3)进一步考虑了不同方向流动资金的选股择时能力。本文进一步地研究方向为：(1)用真正意义的基金月度资金流动数据来研究基金资金的流动方向,在此基础之上研究不同资金流动方向基金的择时能力将会更有说服力。(2)运用数据、周数据和月数据分别对基金的选股择时能力进行实证分析。通过不同频率的数据对比研究,一方面可以更准确地评价基金的选股择时能力,另一方面可以研究基金选股择时行为决策所依据数据的时间段,检验基金经理的决策频率和对市场的应对速度。(3)寻找影响我国基金收益的定价因子,将模型中不适合的因子剔除,增加适用我国投资市场的因子。用更适合我国投资市场的模型为基础模型研究的结果可以增加模型的解释能力更好地反映基金的选股择时能力。