2010年3月31日,我国股票市场正式实施了融资融券交易制度,实质性地改变了我国股票市场的机制。在此之前,我国股票市场只有做多机制,而不存在卖空机制;融资融券制度中的融资制度,仍然属于做多机制,只不过是对以往做多机制的放大,而融券制度则是完全不同于以往做多机制的卖空机制。因此,《证券公司融资融券业务试点办法》的实施,其实质就是将融券业务引入我国股票市场,在我国的股票市场中增加了卖空机制。融券业务的推出为投资者提供了一种新的获利方式,即投资者可以通过挖掘和传播标的公司的负面信息而获利,从而鼓励投资者挖掘公司的负面信息。融券业务对管理层机会主义行为的制约作用,来源于投资者挖掘出来的负面信息,从而导致股票价格的下跌。这样,公司负面消息及其所带来的股票下跌直接对公司的管理层产生影响,包括管理层更换乃至公司被恶意收购。实际上,卖空机制在欧美国家早已存在。以欧美国家为背景的有关卖空机制的研究存在2个重要的问题:(1)卖空程度的变化程度很低,很难检验卖空机制所具有的公司治理效应,只能检验卖空成本不同时的情况(Fang et al.,2016)[1],无法检验卖空限制从无到有的影响;(2)由于卖空机制已经存在,现有研究只能比较不同公司的卖空程度差异对公司行为的影响,然而,这里存在重要的内生性问题,即可能存在没有被观察到的因素,同时影响公司卖空程度和公司财务行为,这样,卖空程度与公司财务行为之间只是数量关系,并不是因果关系。我国股票市场推出的融券业务,实现了我国卖空机制从无到有的实质性变化,利用我国股票市场实施融券业务这一背景,能够很好地研究融券卖空的公司治理效应问题。同时,我国股票市场融券业务是从无到有的,有一个外在的改变,这个改变可以避免研究中的内生性问题;另外,我国融券业务在不同的公司是分批实施的,它是一个多时间点的事件,这可以进一步降低不可观察因素对研究结论的影响,从而大大提高了研究结论的可靠性。公司治理效应可以有很多维度的表现。本论文从三个不同角度来检验融券卖空的公司治理效应:(1)从公司避税行为的角度检验融券卖空对公司负面行为的制约作用;(2)从公司创新的角度检验融券卖空对公司正面行为的促进作用;(3)从股价暴跌风险的角度检验融券卖空的公司治理效应的市场表现。从以上研究内容上看,目前国内外尚未有文献研究卖空机制对公司避税行为的影响;目前国内外已有少数论文研究了卖空机制对企业创新与股价暴跌风险的影响,但这些研究主要关注了创新产出,创新产出的增加并不代表创新投入的增加,也有可能是创新投入减少了,但创新产出反而增加,即创新效率提高了。在卖空机制对股价暴跌风险的影响方面,已有文献得出了相互冲突的研究结论,其可能的原因之一在于它们并没有较好地解决内生性问题。本论文运用我国股票市场实施融券业务这一背景,在对相关文献进行综述、对相关理论进行梳理并简要阐述相关制度背景的基础上,运用基本回归模型、双重差分模型并辅以倾向得分匹配法,分别对融券卖空的推出对公司避税行为、公司创新以及股价暴跌风险的影响进行了研究。本论文的研究得出如下重要的结论:(1)融券卖空能够制约上市公司的避税行为,表明融券卖空在制约公司负面行为方面具有公司治理的作用。企业避税一直以来是监管部门所关注的焦点问题。融券卖空为投资者提供了一种新的获利方式,即投资者可以通过挖掘和传播标的公司的负面信息而获利,从而鼓励投资者挖掘公司的负面信息。融券卖空对管理层机会主义行为的制约作用,来源于投资者挖掘出来的负面信息,从而导致股票价格的下跌。这样,公司负面消息及其所带来的股票下跌直接对公司的管理层产生影响,包括管理层更换乃至公司被恶意收购。本论文研究发现,我国融券卖空业务推出后,融券标的上市公司的避税程度显著降低,揭示了融券卖空在制约公司负面行为(避税)方面具有公司治理的作用。(2)融券卖空能够提高公司创新效率,表明融券卖空在促进公司正面行为方面具有公司治理的作用。融券卖空通过鼓励投资者对公司负面信息的挖掘而实现公司治理的作用,其根本原因在于融券业务能够提高公司透明度而制约管理层的不道德行为。在这种压力下,公司管理层的行为更符合公司的价值。创新是企业长远发展的重要保障,创新成功是好消息,而创新失败则是坏消息。融券卖空能够促使管理层尽力将创新活动做成好消息,而不是坏消息,因为坏消息在融券卖空机制下能够对管理层的利益直接产生影响。本论文研究发现,融券卖空机制推出后,融券标的上市公司的创新投入显著降低,而创新产出显著增加,结合这两方面,融券卖空能够提高公司创新效率,揭示了融券卖空在促进公司正面行为(创新)方面具有公司治理的作用。(3)融券卖空能够降低股价暴跌风险,表明融券卖空的公司治理效应在股票市场中得到了反应。股票价格是公司价值通过投资者行为而形成的价格,它既是投资者共同作用的结果,也直接影响着投资者的利益。股价暴跌近年来更是受到了投资者的极大关注,也是监管部门所关注的焦点问题。融券业务鼓励投资者对公司负面信息的挖掘,这样,公司所隐藏的坏消息减少了,因而,股价暴跌的风险也随之降低。本论文研究发现,我国融券卖空业务推出后,融券标的上市公司的股价暴跌风险显著降低,揭示了融券卖空的公司治理效应在股票市场中得到了反应。(4)融券卖空提高了公司信息透明度。融券卖空的公司治理作用在于鼓励投资者挖掘公司的负面信息,其结果一定是提高了公司信息透明度。本论文研究发现,我国融券业务推出后,融券标的上市公司信息透明度显著提高,的确是鼓励投资者挖掘出来的公司负面消息而提高公司透明度,并进而对公司的管理层产生影响,从而真正体现了融券卖空的公司治理作用。以上研究结论在将时间窗口由推出融券业务前后3年改为前后1年和前后2年、采用不同的衡量指标、采用倾向得分匹配法(PSM)来重新构造样本的情况下依然成立,较好地支撑了本论文的研究结论。本论文的研究具有重要的理论意义。首先,本论文拓展了已有关于卖空机制与公司行为的研究,系统地从公司正面行为、负面行为以及市场反应的角度来揭示融券卖空的公司治理效应;本论文借助于我国推出融券业务这一准自然实验,可以较好地解决已有关于卖空研究中存在的内生性问题,从而提高了融券业务相关研究的可靠性。其次,本论文研究了融券卖空对公司避税行为影响的问题,丰富了公司避税方面的研究。以往关于避税的研究,主要是基于代理成本观,从公司治理、高管薪酬激励的角度考察了企业避税行为的影响因素,但尚未有文献从融资融券的卖空机制去研究对企业避税行为的影响。再次,本论文进一步拓展了已有关于卖空与企业创新的研究。虽然已有少量文献研究了卖空对创新的影响(He and Tian 2014;权小锋、尹洪英2017)[2,3],但这些研究主要关注了创新产出。创新产出的增加并不代表创新效率的提高,本论文进一步从创新投入的角度,考察卖空机制是否能够提高企业创新效率,从而更加全面的考察卖空机制对企业创新的影响。最后,本论文拓展了已有关于卖空机制与股价暴跌风险的研究。股价暴跌会导致投资者财富的巨大损失,进而损害资本市场的健康发展,因此,股价暴跌风险一直是学术界、监管者和社会公众关注的重要话题(Chen etal.,2001)[1]。已有文献主要集中于公司层面的因素(如信息透明度、会计稳健性等)来研究股价暴跌风险(e.g.,Jin and Myers,2006;Kimand Zhang,2016)[5,6],但关于市场层面的研究还有待进一步丰富与拓展。本论文的研究也具有重要的实践意义。首先,本论文为中国式融资融券的实践效果提供了理论支持,对卖空机制的完善具有重要的现实意义。中国资本市场发展时间并不长,股票市场的投机性和波动性非常高,股票市场制度还不健全,市场信息环境不透明,因此,中国式融资融券是否能够像欧美西方国家一样,提高股票定价效率、进而保护中小投资者利益,还有待实证考察。本论文综合考察我国差异化的外部市场环境和中国式融资融券在股票市场中的影响,为学术界关于融资融券经济后果的争议提供了经验证据,也为我国完善融资融券机制提供了理论依据。其次,本论文为我国进一步深化金融体制改革提供了理论参考和政策支持。本论文从微观层面对融资融券对企业经营活动的作用机理与影响程度进行了实证考察,特别是对企业创新行为与创新效率的影响。本论文的研究结论表明,融资融券作为一项创新金融工具,能够提高企业的创新效率,即对企业的经营活动有实质性的促进作用。因此,本论文的结论表明金融体制的改革能够促进实体经济的发展,这对我国当前阶段的深化金融体制改革具有重要的现实启示。当前我国正处于经济结构转型时期,“十三五”规划中明确指出要加快形成基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场。而融券业务的推出可以促使关于企业价值的负面信息得以及时充分地释放,从而迫使管理层不得不约束自己的机会主义行为,压缩避税空间,达到保护投资者利益、促进市场资源有效配置的目的。因此,融券机制作为一种能够促进消息传递机制的引入,对于进一步完善我国股票市场的建设具有重要意义。然而,我国当前阶段融资融券市场规模相对较小、融资融券业务发展不尽合理、试点券商可融券种类数量有限,已经成为目前融资融券业务开展过程中的主要问题。本论文建议我国应尽快完善市场化的“转融通”机制,增加资金和股票来源;逐步扩大融资融券标的股票范围,建议将标的股票范围逐步扩展至中证800指数成分股或相应的指数产品;借鉴国外经验,考虑对不同种类股票实行不同程度的买空卖空标准。