随着国有企业深化改革,并购已经成为优化国企布局、开展战略投资、提高运营效率的有效手段。并购各方的交易动机促成了并购交易,每年对国企管理层的绩效考核往往形成了国企并购最核心的交易动机,在投资、收入、利润、收益率等考核指标下,并购是最容易快速提升收入和利润规模的市场行为;为了应对国企日益严格规范的“断崖式”考核的压力,在市场上寻找优秀的并购标的就是国企管理层完成绩效考核最重要的方式。虽然对赌模式是目前并购市场广泛使用的模式,但就国企的特性而言,对赌模式下国企并购仍然有较为明显存在的风险可能性。由于国有企业所有者和管理者分离且管理者换届频繁的特点,并不是每次交易,交易双方都会站在股东利益最大化的角度。国企虽然容易获取融资,但大量外部融资产生的融资风险导致企业运营负担沉重。整体来看,对赌模式下国企并购将要面临的风险包括并购动机风险,并购方向选择风险,并购估值风险,并购融资总量和融资方式风险,并购法律风险,并购后对赌业绩承诺风险,经营风险以及核心人力资源变动风险。本文以上市公司云南旅游开展的两起并购案例——江南园林案（国企并购民企）和恐龙谷案（国企内部并购）进行对比分析,从双方的并购动因出发,分析两起具有明显差异的对赌协议,结合并购企业多年的财务数据分析,思考国有企业在并购估值、并购管理和风险防范方面的一些现象、问题和举措,研究国有企业管理的绩效考核制度和并购中的估值及对赌协议的关系,并得出结论:国企并购中最深层次的问题——资产管理者和资产所有者不匹配的代理关系,以及参与各方复杂的交易动机,才是导致国企并购成功率较低的原因。再结合案例中的一些经验教训,提出五条国企并购中的风险防范建议:1、对于国企的绩效考核,需要长期目标和短期目标兼顾;2、国企的管理机制还是要不断的纠正、调整、深化改革;3、国企、民企加强合作,各尽其能,各司其职;4、根据实际情况适当调整对赌协议里的期限、股比、对赌金额等;5、重视并购中“人”的作用,要充分考虑参与各方以及员工的利益诉求。