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过去二十年间,有很多研究者指出股票市场有可能系统性地对新信息过度反应。而股票市场过度反应的一个重要后果就是股票的收益率在某些持有期限上是负相关的。这就意味着,如果采取买入过去的输家(过去收益较低的股票)而卖出过去的赢家的反转策略,有可能取得正的超额利润。因为如果股票收益负相关的话,过去的输家很有可能成为未来的赢家,而过去的赢家可能成为未来的输家。有大量的文献已经证明,在短期(一个月左右)和长期(3到5年)这两个期限上,反转策略都能获得显著的正的超额利润。这些实证证据支持了股票市场对信息过度反应的假设。 目前已经有数种理论试图解释计量经济学家们所发现的股票市场过度反应现象。在理性模型方面,投资者的过度反应是由于投资者缺乏对信息的结构性知识的了解(e.g.,Merton,1987; Timmerman,1993; Kurtz,1994; Morris,1996;Lewellen and Shanken,2002)。因此,在一个理性的世界里,更多的信息可以改进市场的有效性,从而可以减少市场的过度反应。相关的行为金融模型则认为,过度反应是由于投资者对股票的价格的有偏估计所造成。当信息更少,或者对投资者判断的反馈更慢时,这种异常现象就会越严重(Hirshleifer,2001)。因此,如果公共信息扩散的越快,所包含信息越准确,过度反应发生的可能性越低(Hong and Stein(1999),Daniel et a1.(1998))。但于此同时,也有些行为金融的研究者指出,更多的信息不一定会带来一个更有效的市场(Scheinkman andXiong(2003), Barber and Odean(2001))。 总体来说,理性金融模型和行为金融模型都认为信息环境,尤其是信息的扩散速度与过度反应直接存在着紧密地联系,虽然对这种关系的性质还有一些争论。因此信息环境和价格过度反应之间的关系就是一个必须通过实证检验才能解决的问题。这片论文目的就是尝试利用中国股票市场的数据,实证检验信息扩散速度与股票价格过度反应程度之间的关系。 利用中国股票市场的数据,这篇论文实证检验了过度反应与信息扩散速度之间的关系。论文采用标准的组合构造方法来研究反转策略的获利性与信息扩散速度之间的关系。论文选用的是类似Jegadeesh(1990)的一个月持有期的反转策略。样本包括所有在上海证券交易所和深圳证券交易所交易的A股股票,样本期从1998年1月到2005年6月。论文采用两个最为常用的指标来衡量信息扩散速度:行业调整后的公司规模与分析师覆盖残差(Hong,Lim,and Stein,2000)。论文的结果显示,小规模股票和被较少分析师覆盖股票的短期反转策略利润要比大规模公司和被较多分析师覆盖股票的策略利润要高。论文同时发现小规模股票和被较少分析师覆盖股票的收益需要一个较长的时间才会发生向基本价值的反转。论文的结果排除了其他对反转策略利润的可能解释,比如风险(相对于Fama-French三因素模型而言),买卖价差,领先——滞后效应以及流动性差异的影响。论文的实证发现支持了如下假设:股票市场的过度反应与信息扩散速度之间有负相关关系。 本文对于过度反应研究的贡献至少有以下两点。首先,这篇论文提供了一些直接的关于信息扩散速度与股票价格过度反应之间的证据。其次,这篇论文系统地检验了在中国市场上短期反转策略利润的显著性以及其决定因素。