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企业作为一种商品在市场上出售是现代经济社会一种非常普遍的现象,比如风险资本的进入与退出,法院处置抵押债权股权引起的企业控制权的转移以及资本市场上的买“壳”卖“壳”现象等。在这些不同背景的企业出售形式中,企业能否以合理的价格出售往往是解决许多棘手问题的关键一环。本文使用机制设计理论研究了在企业出售机制设计中的几个基本问题,包括出售战略的确定、支付方式的选择、保留价的策略性制定以及出售方式的比较等内容。
企业出售的战略确定了出售者吸引潜在收购者的方式。企业的出售者可以将有限的资源用于市场推广让更多潜在收购者进入成为竞买人,也可以精心地设计出售机制以吸引对企业有较高估价的潜在收购者进入。潜在收购者数量的多寡很大程度上确定了这个问题的答案。本文在前人研究的基础上,加入了竞买人序贯决策且自由进退的因素,重新研究了这一问题,获得了一些新的结论,并对企业出售中机制与市场,拍卖与谈判以及进入费的收取等问题给出了指导性的政策建议。
关于支付方式的选择,本文考察了一个具体的企业出售形式——上市公司通过卖壳进行债务重组。一个核心问题是上市公司的债务如何偿付?现金支付与股权支付哪个对债权人更为有利?利用拍卖理论模型,本文的研究指出了股权支付的局限性以及如何通过信号的识别为债权人选择有利的支付方式。
关于企业出售中保留价的策略性制订,即在企业拍卖中保留价应该公开宣布还是保秘这一问题,本文考察了一个具体的企业出售形式——大宗股权的司法拍卖。利用博弈论模型,本文的研究发现,一个公开的保留价在一个没有承诺能力的英式拍卖中,给了竞买人一种错误的信号:即股权将会降价出售。从而竞买人不能在第一次拍卖中积极竞价。
关于出售方式的偏好,即拍卖还是谈判,这是学术界一个著名的争议。本文利用我国上市公司股权交易的数据对其进行了实证分析,得出的结论是拍卖与谈判的选择与交易标的额的大小有关,对出售者的收益并没有显著的差异。
本文的最后一章给出了本研究的总结和展望。机制设计理论在企业出售中的应用研究在我国还处在尝试阶段,无论是已有理论成果的转化还是在与我国具体实践相结合的创新研究中都有很丰富的内容。
本文的主要贡献是:
1、本文考虑到在企业出售中,竞买人是序贯决策且可以随时进入和退出,在这个更一般的假设下推广了前人关于竞买者数量由出售机制内生确定的结论(见第三章定理3-1和3-2),并利用这一结论解释了企业出售理论与实践中出现的几个问题,包括机制与市场、拍卖与谈判以及进入费的收取等问题(见3.5.1节至3.5.3节)。
2、本文首次采用拍卖理论研究了上市公司债务重组中债权人的收益最大化问题。由于本文着眼于债权人的收益,所以得到一个与前人研究(Riley,1988)不同的结论。我们的结论是,竟买人采用股权支付方式未必会比现金支付方式对债权人更有利(见第四章59页定理4-1)。
3、本文首次采用博弈论的方法对大宗股权的司法拍卖进行了研究,并指出了其拍卖机制的一个漏洞,即变相公开的保留价是一个无效率的机制(见第五章75页结论2及相应的解释)。
4、首次采用国内上市公司股权交易的数据对企业出售采取拍卖还是谈判这个著名争议进行了实证检验。结论是,对企业出售者的收益而言,拍卖与谈判这两种出售方式并没有显著的差异(见第6章)。