并购重组作为企业实现快速扩张和价值提升的重要途径,一直是中外资本市场的长期研究热点。由于上市公司在中国国民经济中的特殊重要地位及其在特定制度环境下形成的稀缺的“壳”资源特性,再加上“新兴加转轨”时期的中国资本市场所具有的制度不规范、市场化程度较低、信息不对称程度较高等基本特点,使得针对上市公司壳资源并购重组的研究,成为多年以来备受理论界和实务界的关注焦点。　　 任何针对上市公司壳资源的市场化并购重组都离不开对目标企业的价值评估,以及并购双方以价值评估结果为基础的交易价格确定问题。一些资本市场发达国家虽有一些较为科学、规范的评估上市公司价值的方法,但在“新兴加转轨”的中国资本市场,特定的制度环境和市场条件不仅带给中国上市公司特殊的“壳”价值,而且制约了上市公司壳资源价值评估的规范性、评估结果的客观性,这就决定了在有关上市公司价值分析与评估问题上并不能简单地采用“拿来主义”。同时,对月标企业价值评估的偏差仍是全球失败并购比例一直居高不下的一个重要因为。而关于上市公司壳资源并购重组中交易价格的确定问题,目前国内外均还没有一个较具广泛接受性的研究方法和研究结论。　　 本研究旨在通过深入剖析上市公司壳资源的价值构成,对现有的企业价值评估与定价方法加以改造并有所创新,试图建立适合中国证券市场的较为科学、系统的上市公司壳资源价值评估和股权交易定价方法,同时对长期以来在上市公司壳资源定价方面没有得到重视甚至被忽视的一个问题,即有限竞争和非对称信息条件下的博弈定价问题进行研究,补充已有理论与方法的不足,以期对上市公司壳资源的有效利用有所指导。其应用价值在于:　　 1.通过建立一套较为科学、规范的上市公司壳资源价值评估和定价模型,可以有效降低由于信息不对称而引起的成本虚高和效率低下,改善上市公司壳资源并购重组过程中定价的随意性,为投资者判断上市公司的真实价值及实施资源的有效配置提供重要的依据。　　 2.科学、合理的上市公司壳资源价值评估和股权交易定价方法,有助于资本和其他经济资源在不同产业、地区和企业间的合理流动和优化配置,提高资源配置效率,并从总体上有利于中国证券市场和和中国国民经济的健康发展。　　 本研究的主要内容和基本思路是:在回顾总结企业价值评估一般理论与方法的基础上,首先,通过对上市公司壳资源的价值构成进行剖析,应用要素分析法提出上市公司壳资源的价值构成模型:上市公司壳资源的价值应由基本价值、协同价值、壳价值、期权价值和控股权价值五个部份构成,并应用企业价值评估理论分别评估壳资源对于并购双方的价值。然后,以此为基础,针对中国资本市场发展较晚、信息不对称程度较高和市场化程度较低等因素,应用非合作博弈的方法分别建立完全信息条件下的动态博弈定价模型和非对称信息条件下的动态博弈定价模型,分析市场状态、竞争程度、谈判成本、交易过程、信用市场效率以及资本市场管理制度等因素对定价结果的影响。　　 关于完全信息条件下的动态博弈定价问题。首先,分别针对稳定和非稳定两种市场状态建立模型,讨论市场竞争程度(用买卖双方的参与人数量表示)、交易过程、参与人耐心程度、机会差异、价值差异以及谈判期限及间歇等涉及博弈定价的主要因素对壳资源交易价格的影响；同时,在有效市场假设下,通过建立具有退市制度限制和“一股独大”背景下股票价格满足维纳过程的二人博弈定价模型,分别讨论退市时间及买卖双方的机会成本、持股比例、控制权收益以及股票当前价格、买方控股所需比例和控股后的预期股票价格等对交易价格的影响:并通过均衡求解获得定价解析公式。其主要结论是:　　 (1).竞争性壳资源博弈定价的均衡结果不同于供需均衡价格:供不应求的市场均衡价格低于供需均衡价格,供过于求的市场均衡价格高于供需均衡价格,但供求关系严重失衡时,市场均衡价格充分接近于供需均衡价格。　　 (2).在壳资源对于买卖双方价值一定的情况下,具有稳定市场状态的壳资源交易均衡价格主要由买卖双方各自的耐心程度(或是机会成本)及竞争程度决定,而谈判间歇时间的影响甚微。　　 (3).在买方净价值相同的随机匹配单个壳资源并购交易中,交易价格受交易过程的影响明显；而在买方具有不同净价值的单个壳资源多人竞价交易中,交易价格要么仅与卖方和具有最高净价值的买方相关,要么仅与多个买方中的最高和次高净价值相关,而与其他参与人(包括卖方)的价值无关。　　 (4).在壳资源面临退市威胁的二人多期议价谈判中,双方一定在首轮谈判中达成协议。如果卖方更有耐心,则多期谈判情形下的交易价格高于单期谈判价格,且在其它因素一定的情况下,离退市的时间越长,交易的价格越高,离退市的时间越短,交易的价格越低；如果买方更有耐心,则结论相反。　　 (5).在有效市场假设及股票价格满足维纳过程的情形下,“一股独大”壳资源并购的二人议价一定在第一阶段达成协议,且在其它因素不变的情况下,其每股交易价格随壳资源对于并购双方控制权价值及并购企业原持股比例的增加而上升,随目标企业控股股东原持股比例及控股所需比例的增加而降低。　　 关于非对称信息下的动态博弈定价问题,区分买方不完全掌握目标企业的真实资产质量、卖方不完全清楚目标企业对于并购企业的真实价值,亦即卖方具有目标企业真实资产质量的信息优势而买方具有目标企业真实价值的信息优势两种常见情形,分别建立模型。关于目标企业真实资产质量信息不对称的情形,假设壳资源的价值由其所代表的资产质量决定,而卖方具有上市公司壳资源质量的信息优势,且高质量的壳资源比低质量的壳资源具有更高的期望交易价格,于是低质量的壳资源便具有伪装成高质量壳资源的动机,但并购企业可以通过市场调查并以一定的概率获知真相,通过引入买方调查成本及信用市场效率对双价二手车模型进行扩展,建立关于资产质量信息不对称的动态博弈定价模型,通过信念的合理性对具有有限理性的参与人的精炼贝叶斯均衡进行再精炼并求得均衡结果。而关于并购双方价值信息不对称的情形,则以信息持有人延迟报价所产生的机会损失和交易成本费用的增加,作为换取对方信任的成本建立模型,通过对报价机制的设计来分析买卖双方在目标企业价值、折现率、交易成本等方面的差异对定价结果的影响,并对特定交易参数下的议价结果和交易发生的时间进行预测,给出解析结果。其主要结论是:　　 (1).在卖方具有关于目标企业真实资产质量信息优势的情形下,壳资源交易的均衡价格受壳资源对于买卖双方价值、信用市场效率、卖方报价及造假成本、调查成本高低的共同影响。　　 (2).在一个信用体系尚不完善且对造假者缺乏严厉惩处机制的市场里,就对市场交易效率和公平性的保证度而言,无论是造假成本还是信用市场效率,其影响都具有不确定性；仅仅依靠信用体系的建立和完善或只是小幅提高造假成本或者是兼而使用的手段,均可能对市场的效率形成伤害,但大幅度地提高造假成本具有显著而理想的效果。　　 (3).在并购企业具有壳资源价值信息优势的情况下,目标企业股东可以通过机制设计而获得均衡:依据期望效用最大化原则选择一个并购企业类型(用壳资源对于并购企业的价值表示)作相应报价,此时,价值不低于该类型的并购者接受报价,博弈结束；价值低于该类型而又不低于某一临界值的并购者依据其最优策略在延迟一定的时间后作相应的还价,卖方接受,博弈结束；而价值低于该临界值的并购者拒绝还价并退出议价,博弈结束。　　 本研究的主要贡献是:　　 (1).上市公司壳资源价值构成的分层分析及分层价值构成模型的构建；　　 (2).将博弈论的方法运用于上市公司壳资源并购定价问题的研究,对经典的纳什-泽森强谈判模型和双价二手车模型进行了不同程度地推广和延伸,同时,针对稳定市场和非稳定市场两种市场状态下买卖双方不同竞争程度对博弈均衡结果的影响进行了深入分析,并获得解析结果,补充了现有理论研究之不足；　　 (3).本文关于资产质量信息不对称的研究结论:“在一个信用体系尚不完善的市场里,如果缺乏对造假行为的严厉惩处机制,仅仅依靠信用体系的建立和完善或只是小幅提高造假成本或者是兼而使用的手段,均可能对市场的效率形成伤害；就建立高效、公平的市场体系而言,大幅度地提高造假成本具有显著而理想的效果”。