1958年,美国经济学家莫迪格利安尼和米勒提出在完善和有效率的金融市场中,企业价值与资本机构、股利政策无关。企业的套期保值行为(对冲)只有在存在不完善市场的前提下才能增加公司价值。很多研究者对对冲是否增加公司价值很有兴趣。例如Allayannis和Weston(2001)检查了外币对冲和托宾Q之间的关系。他们得出结论:对冲和较高的公司价值有关。另一方面,Jin和Jorion(2004)发现对于石油和天然气公司来说对冲和公司价值没有关联。David A.Carter,Daniel A.Rogers,和Betty J.Simkins(2006)提供了证据支持Allayannis和Weston’s(2001)的发现,并且认为Jin和Jorion(2004)的结果可能因为样本选择引起。在本篇文章中,我尝试找到公司价值和对冲之间可能存在的关系,并且我想发现衍生工具使用和公司特征之间的关系。Allayannis and Weston(2001)用托宾Q代表公司价值,检验了一系列美国非金融行业公司的外币衍生工具使用情况,以及对公司价值的影响。在本篇文章中,我的样本是美国非金融行业中的一个具体行业(制药行业),并且我也用托宾Q代表公司价值。关于衍生品使用和公司具体特征关联性的研究有很多。Antonio S.Mello和John E.Parsons(2000)检验了对冲如何降低公司财务约束的有效成本。对冲并不一定产生流动性,所以由对冲本身带来的财务风险是决定对冲价值的一个重要因素。Gerald D.Gay和JouahnNam(1998)发现了公司衍生品使用和增长机会存在正相关的证据。他们的发现支持这样的观点:公司的衍生品使用可能在一定程度上来自于公司避免投资不足的需要。ChristopherGeczy,Bernadette a.Minton和Catherine Schrand(1997)发现有更大增长机会和更紧财务约束的公司更有可能使用货币衍生品。在本篇文章中,因为我的样本公司都有外国货币收入,所以我也会试图检验增长机会,财务约束和衍生品使用的关系。Nance,Smith和Smithson(1993)询问了财富500强公司或者标普500成分股公司,关于他们是否在1986财政年度使用过衍生工具。结果显示使用衍生工具的公司明显要比不使用的公司规模大。使用过衍生工具的公司,其研发费用占公司价值的比例明显较高。在我的文章中,我使用线性回归模型来估算公司大小和衍生工具使用之间的关系,得出的结果和上述发现吻合。但是,我也发现研发费用和衍生工具使用不是正相关的关系。Myers and Majluf(1984)发现充裕的现金对某些公司来说,是财务宽松的重要表现,这些公司认为外部融资的成本要大于内部融资。所以说,现金提供了财务缓冲的作用,预测其与对冲负相关是合理的。破产概率也被当作是一种重要的财务约束。在本篇文章中,我使用阿特曼的Z-score作为破产概率的测量工具。制药行业的特点是大量资本投资,技术含量高,竞争激烈,市场参与者少以及严厉的法律法规控制。制药公司的运营方面主要侧重的是效率和研发能力。除此之外,制药公司还要面对一系列风险,包括用于偿债资金是否充足,产品研发周期冗长,利率和汇率波动。制药公司可能会使用期货合约,期权或者其他衍生工具来对冲这些风险。制药公司通常会在年度报告里强调他们面临的风险以及他们如何管理这些风险。这些年,投资者见证了葛兰素史克的形成,辉瑞和沃纳兰波特的合并,赛诺菲和安内特的合并,美国默克和先灵葆雅的合并以及辉瑞和惠氏的合并。在2004年,五大制药公司占据了处方药市场35.1%的市场份额。寡头垄断现象在制药行业形成的原因在于药品生产有高度的进入壁垒。过去的证据表明第一个进入某细分市场的产品会掌握最大的市场份额。非专利药品是对专利药品最大的威胁之一。一旦专利药物过了保护期,它将很可能会遇到与其类似的非专利药物的竞争。尽管非专利药品在化学结构方面和专利药品没什么差别,但是他们的价格却比专利药品少很多。这是因为他们不需要经过漫长和昂贵的研发过程和临床实验。制药研究涉及很大的风险和不确定性。根据波士顿咨询的调查,研发一种新药物所花费的成本有75%是徒劳无功的。我的样本公司都来源于美国制药研究及生产协会。该协会涵盖了美国所有顶尖的药物研究和生产公司。该协会发布的2009年行业声称,研发新药需要10-15年,2006年新药的平均研发成本是13.18亿美元。相比通信,电子和航天等其他行业,美国制药业研发费用占总收入的比例更高。Tobin(1969)引入Q值(定义为市场价值和公司资产置换价值的比例)的概念来捕获公司的投资倾向。Q被广泛地用来代表一些无法观察的公司特征,包括公司投资机会的质量(Lang,Poulsen,and Stulz 1995),代理问题的程度(Opler and Titman 1993),公司管理团队的总质量(Lang,Stulz,and Walkling 1989)。Chung和Pruitt(1994)研究出托宾Q的简化计算公式。这个公式只需要基本的财务和会计信息。Peter J.DaDalt,Jeffrey R.Donaldson andJacqueline L.Garner(2003)选择了Perfect and Wiles(1994)的方法作为复杂的Q计算方法,选择了Chung and Pruitt(1994)的方法作为简单方法的代表。他们分析了这两种托宾Q的估计值,发现Perfect and Wiles(1994)的计算方法较复杂,可能会产生样本选择偏差。他们的结果是简单的托宾Q计算方法更好。所以,在本篇文章中,我决定选择用简单方法得出的Q代表公司价值。根据莫迪格利安尼和米勒的理论,改变财务困难的概率并不能影响公司价值。Smith andStulz(1985)认为对冲是一种方法,它可以使公司减少收入的波动性。财务困难预期成本越高的公司有更大的概率进行对冲。财务困难可导致破产,重组和清算。Smith and Stulz(1985)也认为对冲减少公司价值的变化,从而降低财务困难的概率。大部分的研究认为公司的债务越多,其对冲行为越多。在这篇文章中,我的结论和上述观点吻合。Atanu Saha,Henry Grabowski,Howard Birnbaum,Paul Greenberg and Oded Bizan(2006)通过模型检验了非专利竞争的过程,他们使用同步方程框架来把握非专利产品的进入,价格和市场份额。他们发现针对大牌药品的非专利模仿比较多,而每增加一种非专利药品竞争者,专利药品的价格会下降0.2%。制药公司花费大量的研发费用希望发现新一代专利药品,从而在核心产品专利到期时能继续推动销售增长。来自非专利产品的威胁促使制药公司们不断加大投资力度。Myers(1977)认为股东有动机减少在一些正净现值项目上的投资,从而有效地从债务持有者那里转移财富。而债务持有人意识到这些利益冲突,会减少对公司债券的支付。Bessembinder(1991)分析了衍生工具在减少这些利益冲突方面的作用。对冲限制了公司对债券违约的可能性,从而向债务持有者保证财务转移将不会发生。所以衍生工具能够减少投资不足的动机,从而增加公司价值。Stulz(1990),Lessard(1990),and Froot et al.(1993)的模型是基于外部资金成本高于内部资金这样的假设,当现金流不足的时候,公司可能削减投资,投资就会跟随内部资金而波动。在这种情况下,对冲可以帮助公司稳定内部现金流,从而控制投资不足的问题。GeraldD.Gay and Jouahn Nam(1998)找到证据支持公司衍生工具使用和增长机会之间存在正相关。那些投资花费和内部现金流正相关的公司倾向于使用较少的衍生工具,因为存在潜在的自然对冲。Stulz(1984)指出公司总价值的变动减小会对公司经理们有好处。Breeden and Viswanathan(1996)and DeMarzo and Duffie(1995)关注于公司经理和外部投资者之间不对称信息,也关注经理的个人声誉。他们认为经理可以通过对冲来向市场展示他们的管理技巧。Smithson(1999)回顾了以前的研究并认为经理持有较多股权的公司更频繁地使用对冲工具。Daniel A.Rogers(2002)发现CEO有动机采取冒险行为,他们的动机来源于股票和期权的激励。对跨国公司来说,CEO的冒险动机和衍生工具的持有是负相关的。这个发现很重要,因为之前这方面只有对单一行业的研究。Froot,Scharfstein,and Stein(1993)检验了市场不完善性在决定公司对冲需求方面的作用。如果外部融资成本昂贵,需要资金投资项目的公司将会对冲他们的现金流从而保证不会出现现金流短缺。对小公司来说,资本市场的门槛较高,所有从这个角度来说,小公司更可能对冲。Dolde(1993)发现超过45%的财富500强公司每家最少有一位全职的专业人员负责风险管理,15%的公司有三位或更多专职的风险管理人员。Dolde的调查资料也显示管理层对复杂金融工具的不熟悉是阻碍对冲决策的重要因素。除了获取对冲工具和技术信息的规模经济之外,在交易金融衍生工具时公司也可以获得交易成本的规模经济。Goldberg,Godwin,Kimand Tritschler认为想要改变资本机构的公司,可以发行新债回购以前债券。利率合约作为一个低成本的替代方法经常被使用,它被用来换取对公司有利的到期时间或者利率方式。我的数据来源是16家样本公司2004年到2008年的年报,我从中找到他们每年的远期合约和利率合约的名义价值。我的样本里没有金融类公司,因为大部分金融类企业是衍生品交易市场上的做市商,其次它们使用衍生工具的动机和非金融类公司有很大不同。在Bodnar et al.(1995)的美国非金融类公司衍生工具使用调查报告中,48%的非金融类公司使用的衍生工具是远期合约。在我的样本中,16家公司中有11家使用远期合约对冲风险。尽管我的样本不大,但是所有变量我均使用了5年的平均数据。我使用海外销售占总销售比例作为衡量公司跨国性的变量。Bailly,Browne,Hicks and Skerrat(2003)调查并发现,企业不用衍生工具的最重要原因是缺乏足够的风险暴露。根据调查,最重要的四个原因是:1)没有对冲的需要;2)风险可以通过其它方法规避;3)衍生工具的成本超过带来的收益;4)公司内部缺乏对衍生工具的了解。三分之一的公司表明他们的风险可以由其它方式规避。在这个方面,海外借贷是他们采用的主要手段,用来对冲海外投资和外币现金流带来的汇率风险。破产概率是企业重要的财务约束。像其他研究一样,我也用阿特曼的Z-score代表破产概率。我用总资产的自然对数来表示公司大小。有几个原因表明公司大小和对冲活动紧密相关:一些人认为小公司更可能对冲,Warner(1977)认为财务困境的直接成本和公司大小不成比例关系,导致小公司更有可能对冲。另一方面,大公司有能力雇佣拥有专业知识的经理来管理对冲计划。而且,信息和交易成本的规模经济也很重要。我用净收入与折旧摊销之和与资产账面价值的比例来代表现金流。财务理论表明风险管理可以通过解决投资不足增加公司价值。基本原理是公司用衍生工具对冲财务风险,来减少现金流的变动,保证有足够的资金实施有前景的项目。Minton and Schrand(1999)检查了大约1000家非金融类公司的财务报表(1988-95),发现现金流和投资之间存在负相关。有较高水平现金流波动的公司有较低的资本花费,研发费用和广告支出。在我的文章中,现金流变量是回归分析中的一个独立变量。现金对销售比例也是财务约束的一种表示方法,就像现金流对销售比例和债务杠杆。某些公司认为外部融资的成本比内部融资要高,对他们来说,持有宽裕的现金是财务状况优良的重要表现。之前的研究假设,有更大增长机会的公司使用衍生工具来保证未来投资有足够的内部资金,减少股东和债务持有者之间的利益冲突,减少财务困难的成本,减少管理风险。我使用研发对销售的比例来表示增长机会。Godberg,Godwin,Kim and Tritschler(1998)认为有几个原因支持有更高水平债务的公司更多地使用衍生工具这个观点。首先,利率合约是一种低成本的调整债务到期时间的工具。债务较多的公司会更频繁地利用利率衍生工具来调整债务。其次,负债越多的公司面临更大的财务风险,所以有必要通过衍生工具调整债务到期时间及利率方式。在本篇文章中,我用5年平均的长期债务对股权比例来测量债务水平。我也检验了ROA和现金流变量之间的相关性,并且发现两者之间的相关系数为0.982.所以我决定从我的回归模型中去掉ROA以避免多重共线性。资本花费对资产账面价值的比例被用来代表投资机会的数量。对于所有上面的自变量和应变量,我都是使用从2004年到2008年5年的平均数据,我试图尽量克服小样本分析带来的不利因素。我从以下两个方面来展开我的研究:1)在制药行业内什么因素能解释对冲,关键性的决定因素有哪些;2)对冲能否增加公司价值。为了研究第一个问题,我建立了一个线性模型:我使用对冲的名义价值作为应变量,其他的变量都作为自变量。运行了回归分析之后,观察R平方的值,和变量之间的相关系数。最终的模型是TOTDERIV=f(Size,Leverage,Capital expenditure/total assets,Tobin’s Q,Z-score).。托宾Q和对冲合约的名义价值正相关,资本花费对资产的比例和对冲的名义价值也是正相关,同样正相关的还有债务水平。进一步来说,我们可以看出公司规模相比其他几个自变量,对应变量的影响更大。Z-score和对冲名义价值负相关,这和之前的预测是一致的。对于我的第二个问题,我使用两个模型:一个是用托宾Q作为应变量,另一个是用托宾Q的变化量作为应变量。在前一个模型中,托宾Q和对冲负相关,Z-score和托宾Q正相关。在后一个模型中,我发现托宾Q的变化量和对冲有很强的负相关。这一点和前面静态模型的结果是一致的。当然,我的研究也有缺点:1)研究样本偏小,我最后使用的是8家公司5年的平均数均,因为行业的寡头垄断特征,样本偏小实属无奈;2)衍生工具披露的会计准则不断变化,使信息收集和比较难度较大。我原先想用合约的公允价值作为应变量,但是由于缺失值太多,所以用名义价值代替。