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提升资本配置效率是金融学领域长期关注的关键问题之一,学者们从金融市场摩擦、资金流动性等角度展开研究,得到了丰富成果。然而,在现实中,金融市场总是不完美的,融资约束问题普遍存在。随着研究的不断深入,人们关注的焦点逐渐从宏观层面转移到微观层面,探索资源配置的微观效应。 本文基于这一背景,以中国出口企业为研究对象,深入剖析了融资约束对企业发展的影响机制,侧重区分企业的哪些行为是由于融资约束引起的,而哪些行为与融资约束并无因果关系,并运用计量分析方法对理论结果进行了验证。当前,中国企业可利用的金融产品比较有限,企业利用金融产品实现资金融通、规避金融风险的能力仍然有待增强。本文结论为中国金融产品开发、优化资源配置,为企业发展创造良好融资平台具有重要的理论意义和现实意义。 全文的逻辑结构是: 首先,系统梳理有关金融发展与出口贸易之间关系的现有文献是本文研究的理论基础。金融发展与出口贸易之间的关系很早引起了学术界关注。早期学者们发现,在长期内,一国金融市场发展水平与出口贸易增长之间具有稳定的正相关关系。近年来,随着研究视角逐渐转向微观层面,金融市场与出口企业行为之间存在的复杂联系被进一步揭示出来。本文正是基于前人的工作,对现有文献进行了有益的补充。 其次,本文研究的一个关键概念是融资约束,因此,融资约束的准确度量是本文需要解决的关键问题之一。综合国内外最新研究,尽管融资约束度量指标十分丰富,但究竟哪一种指标是最优的,目前学术界仍然没有取得一致意见。为了稳健起见,本文在第三章对现有融资约束度量方法进行了比较和归纳,选择出认可度最高的若干指标,并采用计量分析方法,运用中国企业数据对这些指标的度量效果进行了经验验证,以确保本文采用的融资约束度量指标的可靠性。 再次,对融资约束与出口贸易之间关系的分析是本文研究工作的必要前提。之所以进行这一步分析的原因是,既有研究发现微弱证据表明,对融资约束与出口贸易之间的关系,不但表现为融资约束限制出口贸易的正向因果关系,反过来,受到融资约束的企业也有可能通过参与出口市场来向金融机构传递具有较高生产率的积极信号,从而改善其融资环境。这就是参与出口贸易有助于缓解企业融资约束的反向因果关系。这一反向因果关系的存在性尽管受到了很多学者质疑,但却没有被完全否定。本文以中国数据为样本,引入企业规模作为调节变量,深入分析了这一问题。研究结果表明,总体上融资约束限制出口贸易的正向关系主导了参与出口贸易缓解企业融资约束的反向关系。在全样本范围内,融资约束制约了我国出口企业的发展,因此,分析融资约束影响出口企业行为的作用规律是必要的。 接下来,本文主体部分共分为五、六、七三个章节。 第五章分析了融资约束对企业出口定价的影响机制。企业出口定价与汇率波动紧密相关,但依市定价理论表明,企业并不会将汇率波动完全传递至出口产品价格之中,而是倾向于保持出口价格稳定。大量研究表明,企业采取这一策略是为了保持其国际竞争力(Gust等,2010; Drozd和Nosal,2012)。但Strasser(2013)和Gopinath(2013)发现融资约束限制了企业的依市定价能力。本文与现有文献的不同之处在于,现有研究或强调市场竞争对企业依市定价行为的影响,或强调融资约束对企业依市定价能力的制约,但这两支文献大多是平行的,少有研究同时考虑到这两个因素的影响。本文将这两个因素纳入同一理论框架,是对现有文献的有益补充。 本文认为,面临人民币升值冲击,企业采取何种应对策略离不开其自身能力的制约,从融资约束的角度能够为企业的依市定价行为提供更合理的解释。此外,由于企业依市定价策略是导致汇率非完全传递的主要原因之一,汇率非完全传递会对一国通货膨胀、产出、消费、货币政策等产生重要影响(施建淮和傅雄广,2010)。因此,了解企业依市定价行为的原因,对于中国在开放经济条件下的宏观调控也具有重要的参考价值。 第六章扩展了融资约束对企业出口参与影响的相关研究。现有研究表明,融资约束限制了中国企业的出口参与(孙灵燕和李荣林,2011;阳佳余,2012)。但是,前人研究大多忽视了汇率波动的影响。实际上,企业在参与出口市场时,汇率的影响不可避免。鉴于此,本文将人民币汇率变动分解为汇率水平升值、汇率波动两种形式,深入剖析了不同汇率波动形式下,融资约束对企业出口参与影响的差异。 这一章的启示是,企业出口参与决策在很大程度上会受到汇率波动的影响。特别是在我国出口企业市场竞争力还有待提高的情况下,汇率波动对企业经营的影响不可忽视。因此,融资约束对企业出口参与的制约作用不仅体现于长期,在短期内也同样重要。 第七章从出口多样化切入,着重探讨了融资约束对出口企业业绩的影响机制。与这一章内容较为相关的是刘修岩和吴燕(2013),他们研究了出口专业化、出口水平多样化和出口垂直多样化对地区经济增长的作用,本文的研究则是基于微观层面,重在提升企业的盈利能力。 尽管学术界对于金融支持对企业经营的影响已经进行了较多探讨,但前人很少直接研究企业的盈利能力。此外,本文的结论对于如何通过融资支持促进国内销售企业发展也具有一定的借鉴意义。 本文的主要结论和政策建议有以下三个方面: 第一,整体上,融资约束的确限制了我国出口企业的依市定价能力。但分组回归结果表明,融资约束的影响仅在中高技术行业中显著,在中低技术行业中并不明显。考虑到市场竞争因素之后,本文发现,企业的市场竞争力越强,融资约束对企业出口产品定价的影响越明显。这一结论的经济含义是,企业的市场竞争力和对产品的定价能力越强,就越有能力将融资约束的压力传递到出口产品价格之中。 这一结论表明,在受到融资约束的情况下,市场竞争力较强的企业会将本币汇率升值成本更多的传递到出口产品价格之中,从而避免破产风险;但是,如果能够得到外部融资支持,那么,当面临短暂的人民币升值时,企业仍然选择保持出口产品价格不变,从而维持国际市场份额,实现长期总利润最大化。 这一结论的启示在于,合理设计金融产品,使得具有较强市场竞争力的企业在人民币汇率波动时能够及时获得短期融资支持,将有助于企业更快适应汇率市场化形成机制,做大做强。然而,对于在国际市场竞争力较弱,产品定价权较小的企业而言,这一途径可能并不适合。 第二,汇率升值会促进企业出口参与,汇率波动会抑制企业出口参与,这两种效应均在受融资约束程度较高的企业中更明显。这表明汇率波动很可能是通过影响临界沉没成本从而影响了企业的出口参与决策。基于中国数据的分析结果发现,汇率波动的影响在2005汇率制度改革之后,在东部省份样本中是显著的。这一结论的政策意义在于,短期融资产品的开发能够有效帮助企业克服汇率波动的不利影响。 第三,出口种类多样化对于中国高技术出口企业业绩的提升具有明显的促进作用。并且融资约束的缓解与出口种类多样化相结合,能够进一步提升出口企业业绩,这一效应在高研发密度行业中更为显著。这一结论有力证明了,对于能够将核心技术转化为更多产品的企业而言,资金支持能够帮助企业获得更强的盈利能力。