上世纪最后二十年是新兴市场国家货币金融危机发生频率趋高的一个时期。先后发生了80年代初席卷拉美地区的债务危机、90年代的墨西哥货币危机、东亚金融危机,在2001年底阿根廷比索危机后,对这些货币金融危机的理论解释突破了第一代货币危机理论,研究的焦点转向了金融市场的无效率,其中的一个重要方面就是新兴市场国家企业和银行“过度”的外债持有。过度的外币债务积聚了巨大的金融风险,一有风吹草动,出现了本币贬值压力或者贬值预期时,外部资金就停止流入,并大规模地抽逃,在耗光了国家外汇储备之后,货币金融危机随之爆发。观察这些发生了危机的国家,无一例外地存在两个特征:一是危机前汇率缺乏弹性,实行着各种形式的钉住汇率制度;二是外币债务规模巨大,存在着严重的货币错配。本论文选题正是立足于此背景,对新兴市场国家的货币错配问题进行全方位研究。根据戈登斯坦的定义:在一个权益实体的净值或净收入(或二者兼而有之)对汇率的变动非常敏感时,就出现了所谓的“货币错配”。从存量的角度看,货币错配指的是资产负债表(即净值)对汇率变动的敏感性;从流量的角度看,货币错配则是指损益表(净收入)对汇率变动的敏感性。净值/净收入对汇率变动的敏感性越高,货币错配的程度也就越严重。事实上,研究表明货币错配在微观层面上对各种行为主体的影响必然会叠加和传导到宏观层面,影响整个国家的金融稳定。货币错配不仅是诱发新兴市场国家货币金融危机的重要因素之一,而且也使得解决危机的成本变得尤为高昂。货币错配对新兴市场国家的金融安全形成了巨大隐患,因此正确认识货币错配产生的原因,探讨货币错配的度量方法和解决方案具有重要的理论价值与政策指导意义。为解决上述问题,本文从货币错配问题的研究进展及相关概念展开论述,全文分为以下四个部分:第一部分,“货币错配问题研究的理论概述”。本章在全文中具有前导性地位,起着提纲挈领的作用。第一,对货币错配问题的研究进展做了简要的概述,国外对这一问题的研究主要集中在货币错配的影响因素和原因,货币错配与汇率制度的关系,货币错配的破坏性后果。目前来看,对货币错配问题进行系统研究的当数美国国际经济研究所的Goldstein和Turner,在《货币错配—新兴市场国家的困境与对策》(Controlling Currency Mismatches in Emerging Markets, 2004)一书中,两位学者对货币错配的严重后果进行了全面论述,构造出“实际货币错配总额”(Aggregate Effective Currency Mismatch Index, AECM)。第二,在介绍了理论进展的基础上,本章对货币错配做了理论界定和本质分析,并对与货币错配经常同时出现的美元化、原罪、期限错配等概念做了系统区分。第三,本章介绍了货币错配的度量指标:OSIN指数和实际货币错配总额即AECM指数。通过本章的阐述使读者对货币错配问题有一个清晰全面的认识。第二部分,“新兴市场国家货币错配问题的实证研究”。第一,运用实际货币错配总额即AECM指数,对一些具有代表性的新兴市场国家进行实证分析,将这些国家的货币错配程度量化,从而为金融风险的防范提供指标上的依据。第二,针对我国具体情况,用修正的AECM指数进行实证分析,发现自1994年至今,我国的货币错配指数一直在高位徘徊,11年的均值高达30.5。第三,对我国货币错配如此严重却在东南亚金融危机期间未爆发危机的原因进行阐述:对外汇实行管制,未开放资本项目,限制了国际游资的自由流出入;融资方式以间接融资为主,短期贷款比重较低,从而降低了金融系统的脆弱性;良好的宏观经济环境和较低的债务水平有利于抵抗风险能力的增强。第三部分,“新兴市场国家货币错配问题的成因和影响”。第一,本章分析了新兴市场国家货币错配的原因:国际资本市场不完善,不能为新兴市场国家提供足够的资金是外因;内因包括金融市场欠发展、制度不健全、政策不合理、宏观政策不具有稳定性等方面。中国货币错配的成因与其它国家货币错配的形成原因存在共性,但作为一个有特色的经济体必然具有个性。外国直接投资、本国经济增长两个因素正是特色的表现。第二,本章阐述了货币错配问题对一国的宏观经济和企业个人的影响。宏观上看,货币错配使得一国金融系统变得脆弱,增加了金融危机爆发的可能性;货币错配会在发生外部冲击时降低货币政策的有效性;货币错配还会对一国汇率制度的选择及汇率政策的实施带来困难;在出现外部冲击时货币错配会导致投资的收缩及产出的收缩和波动。微观上看,货币错配对企业的影响具有“双刃剑”效应,对于存在货币错配的企业,汇率变化会产生扩张性效应和资产负债表效应。宏微观层面货币错配的影响会相互作用:一方面,货币错配对微观主体的影响会传导至银行等金融机构,并叠加和传导至宏观层面,造成整个金融体系的脆弱性,影响一个国家宏观经济的稳定。另一方面,货币错配在宏观层面的影响,导致企业不会将汇率风险内部化,从而货币错配不断积累。货币错配对中国的具体负面影响突出表现在:升值预期下资本流入所导致的货币错配加剧会引起通货膨胀和经济过热;升值预期下货币错配的不断加剧会压缩货币政策工具的操作空间,进而影响货币政策的有效性和金融调控能力;以巨额净外币资产为特征的货币错配会带来高额的成本,包括机会成本、收益损失、冲销成本、贬值损失;净外币资产不断大幅增加所导致货币错配程度的不断上升进一步强化了人民币升值预期,导致汇率政策和货币政策相互冲突;以巨额净外币资产为特征的货币错配会损害经济持续增长的潜力,并导致经济结构失衡;升值预期与货币错配之间的相互促进作用会引起脆弱性上升,并有可能导致危机。第四部分,“新兴市场国家货币错配相应对策和建议”。第一,对广大新兴市场国家如何进行货币错配风险的控制提出了三点建设性的建议:加强对货币错配风险的监管,防止货币错配风险不断增加最终酿成金融危机;逐步加大汇率制度弹性,实施有管理的浮动汇率制度;实施谨慎的宏观经济政策,促进国内资本市场建设。第二,对我国国情提出六点措施:完善有管理的浮动汇率制;优化出口结构和外国直接投资结构;合理搭配财政和货币政策;加强外汇储备和外币债务的管理;发展国内债券市场;建立针对货币错配的监管体系。本文的创新点主要体现在:第一,本文的选题创新。国内对货币错配的研究仍处于起步阶段,对国外成果的探讨和吸收逐渐增加,但针对中国货币错配的测量和原因等深层次问题的研究相对缺乏。本文在对新兴市场货币错配进行分析的基础上对中国的具体货币错配问题进行阐述和分析。第二,本文的研究内容创新。主要体现在两个方面:其一,从理论上丰富新兴市场国家的货币错配问题在货币危机理论方面的解释;其二,对我国的货币错配问题进行度量和实证分析,并为我国在货币错配问题的控制上提出具体建议和对策。笔者通过写作本文,希望对货币错配问题的研究做一个系统的梳理总结,并结合中国当前的货币错配问题的控制做出建设性的构想。