目前,中国股市正蓬勃发展,在这样关键的时刻,对股票市场风险收益关系的实证研究尤为重要,因为风险收益关系是金融界的基本问题。自资本资产模型用严谨的数学推导告诉我们风险与收益是正向线性关系以来,国内外出色的学者从未被其复杂的数学推导和诺贝尔奖的地位所震慑,相反,他们做了很多基础但是很有意义的工作来验证均值一方差模型下的风险收益关系,令人欣慰的是他们取得了突破,并以详实的数据,极富逻辑性地证明了逆向风险收益关系存在的可能性。对这一关系的研究能告诉我们中国股市的运行特征,能告诉我们股市众多投资者的分布情况(短期投机者与长期投资者的数量比较),能告诉我们投资者在做投资决策的时候是否是理性的,能告诉我们投资者的风险态度,能让我们理解中国股市的运行规律,能为我们的监管部门提供制定法律法规政策的依据等,这些都是极具理论和现实意义的。在这篇论文中,我将对引入涨跌停板制度后的中国股市的风险收益关系进行研究。首先阐述现有的国内外关于股市风险收益关系的相关理论和文献,然后以中国沪市A股上市公司为研究对象,分析在引入涨跌停板制度之后的中国股市长短期风险与收益的关系。基于国外学者提出的组合构造方法和国内学者应用此方法对中国股市的实证研究,我们结合涨跌停制度,并考虑到长短期风险与收益关系的可能不同,对模型加以改进使其更贴近中国国情。首先选择沪市A股作为研究对象,考察区间为1997年1月1日至2012年12月31日,选择在1997年1月1日之前已经在上海证券交易所上市的股票作为样本股,然后利用马科维茨的均值方差模型找出历史风险最小股票组合和风险最大股票组合(给定时间间隔,给定抽样数目,给定权重约束),持有两种组合一定时间(三个月或者一个季度),一定时期后,重复以上过程,最后得到在过去时期风险最小和风险最大的股票组合收益时间序列,比较两个收益时间序列的均值、标准差、系统性风险。为避免一次模拟无法进行统计检验,对以上过程模拟100次,并进行配对双样本T检验。通过本文的实证研究,我们的结论是：从短期来看,中国股市的风险收益关系存在不确定性,既不像CAPM模型推导的正相关,也不像赵伟、汪锐所说的负相关,可能是赵伟、汪锐的样本选择是1994年1月至2004年12月,这期间中国实行了涨跌停板制度,而未考虑这一制度变化的实证结论是值得怀疑的。关于短期非负相关,我们的解释是：在短期,在以月度为时间间隔的情况下,股市未表现出如赵伟、汪锐所说的负相关,是因为涨跌停板制度抑制了股市的投机,遏制了过度反应现象,在一定程度上改变了中国股市收益风险关系,使股市的有效性增强,也说明中国股市正在逐渐走向成熟。至于为什么表现出不确定性,我们认为主要有两个原因：其一,行为金融学告诉我们投资者的风险态度是不确定的。当牛市来临的时候,股价疯涨,投资者却完全不顾高得离谱的股价和接下来可能大跌的风险,他们依然会选择买入股票,这个时候他们表现出风险偏好,而当熊市来临时,他们又倾向投资比较安全的资产,因此表现出风险规避。总的来说,投资者的风险态度随着市场行情的好坏而变化。另外,投资者对不同的股票——盈利与亏损表现出不同的风险态度。当股票盈利时表现出风险规避,当股票亏损时表现出风险偏好。投资者风险态度的转变的宏观表现就是股市风险收益关系的不确定性。尤其是在短期,当股市大部分投资者表现出风险规避时,股市的风险收益是正相关的,当股市大部分投资者表现出风险偏好时,股市的风险收益是负相关的。其二,涨跌停制度的引入在一定程度上促进了投资者的理性投资,但是这是一个漫长的过程,中国股市仍具较强的投机性。有不少学者通过研究发现中国股市具有很强的投机性(从短期来看)。短期投机者看似是在追逐高风险高收益,实际上造成了逆向的风险收益关系。这就是波动反馈效应理论：波动率对当前风险溢价有负向影响。但是,股市当中也存在价值投资者,他们不会为短期的波动所干扰。而股市短期的风险与收益的不确定性正是短期投机者与长期投资者的博弈结果。有时候疯狂战胜了理智,则股市的风险关系表现为逆向风险收益关系,而另一些时候理智占据了上风,则股市的风险收益关系表现为正向风险收益关系。从长期来看,股市最终是会回归理性的,长期的价值投资者必将战胜短期的投机者,这也正是本文的研究结论之一。风险—收益权衡效应描述了长期投资者的投资行为,波动反馈效应则在短期交易者身上体现得比较明显,而两种效应间的强弱对比决定了证券市场总的风险收益关系。本文的贡献：(1)首先是研究方法上的贡献。几乎所有对股市风险收益关系的实证研究都是基于计量模型,基于CAPM模型的计量分析往往容易导致“联合检验”问题,因为检验CAPM模型需要在有效市场的环境下进行,市场有效是CAPM模型的一个重要假设；而检验市场有效须有一个正确的资产定价模型。这就会产生一个问题,CAPM模型和市场的有效性必须同时检验,即“联合检验”问题。而本文的研究方法采用的是构造一种交易策略或者交易规则来检验风险收益的关系,这样的好处是避开计量模型的苛刻假设条件,也有效地回避了“联合检验”问题。(2)其次本论文明确考虑中国股市的发展状况和发展特征,以避免“拿来主义”错误。中国股市有其独特的地方,如涨跌停板制度。许多学者的研究也证实了涨跌停板制度改变了投资者的投资行为,抑制了股市的投机氛围,从而改变了股市风险收益关系。(3)最后本文并没有将研究局限于某固定数量的股票,也不局限与分析特定时间间隔的收益风险关系,而是充分考虑三个因素(抽样数量、权重约束、时间间隔)对风险收益关系的可能影响,这样研究结论更加的完整一体。其中最突出的是考虑了长期与短期的不同效应,因为股市的长期与短期投资策略显然是不一样的,投资者在不同时间跨度的行为模式不同导致了风险收益关系的变化,最终关系则取决于两者力量的此消彼长。