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自从LLSV(1998)提出法与金融的理论以来,有关法律体系对金融体系资源配置效率影响的研究日益受到人们关注。我国作为一个从传统的中央集权计划体制下生长出来的机体,对直接融资市场的监管历来是各方关注的焦点,充满着争议。中国资本市场处于新兴加转轨阶段,市场建设任务很重,监管机构需要承担起市场建设责任。但在资本市场建设的过程中,监管机构往往介入太深,各种监管措施往往异化成为政府管制措施,极大地影响着资本市场的健康发展。在这样的市场条件下,现有的对上市公司直接融资监管的措施是否有效?是否对资源进行了优化配置呢? 公司要登入资本市场进行直接融资首先要进行IPO。成熟的资本市场中,是否IPO以及何时选择IPO是公司基于自身经营和IPO市场冷热程度做出的自主选择。由于中国IPO市场尚未实现市场化的注册机制,现有IPO时机不但包含基于企业自主选择的时机,也包括基于政府发行管制的时机(郭杰和张英博,2012)。政府通过行政性的手段暂时关停IPO市场,资本市场完全丧失了为实体经济融资输血的功能。以牺牲一级市场资源配置的功能为代价来维护二级市场稳定的行政性暂停政策是否合理,对此争议颇多。 公司IPO后,由于资本市场对公司估值的误差导致了超募资金的产生。完美的资本市场中,公司融资资金应与投资资金相匹配,然而,由于市场存在金融摩擦,这种完美的情形少有发生,计划募集资金与实际募集资金往往不一致,当实际募集资金高于计划募集资金时,公司可能面临超募问题。现有IPO募集资金使用管理办法(指引)对上市公司超募资金(计划募集资金与实际募集资金的差额)的使用进行了严格的管制,其中对上市公司使用超募资金进行投资的规定尤其严格,使得上市公司的超募资金大量闲置,资金使用效率下降。这种以损害实体经济投资效率为代价来对投资者进行保护的管制政策是否合理值得商榷。 公司发展到一定层度面临着再融资的问题,目前再融资资格又需要与股利发放挂钩。股利分红原本是上市公司的一项自主决策,而在中国资本市场,由于公司治理结构不完善,经常出现上市公司多年不分红的现象,投资者合理的回报得不到保障。基于此,将公司分红与再融资资格相挂钩的半强制分红政策应运而生,在此背景下公司股利政策表现为对半强制分红政策的迎合行为(王志强和张玮婷,2012)。再融资和分红本身是矛盾的,这种将两者结合起来的政策是否具有合理性充满争议。 上述三部分内容目前是我国直接融资监管领域的重大问题,但现有的研究都较少涉及,存在一定的空白。上市公司整个生命周期过程都受到了政府强有力的监管(管制),这些监管措施是否忽视了效率目标和激励机制目标?是否存在有限理性监管呢?为了探究以上问题,本文循着公司从上市到再融资的时间脉络,基于管制经济学的理论框架,结合中国特殊制度背景,选取对上市公司股权融资活动有着重大影响的政策措施来对上市公司直接融资监管进行研究。通过研究有助于加深上市公司直接融资监管有效性的认识,为监管层的决策提供有价值的参考依据。 本文各章主要内容如下: 第一章为绪论部分,介绍本文选题背景和研究意义,阐述研究思路和研究内容,指出主要研究方法和创新之处。 第二章为制度背景和文献回顾。本章首先对历年来有关IPO暂停、超募资金管理办法、分红政策进行了梳理,将本文研究所需的制度背景呈现出来。然后分别从IPO周期与行政性暂停、自由现金流与超募、半强制分红与公司再融资三个方面进行文献回顾与评述。 第三章以IPO行政性暂停为例来研究上市公司的直接融资监管。本章选取了90家AB股公司(同时发行A股和B股)作为样本,采用事件研究的方法,通过考察行政性暂停前后A股和B股价格比的变化和暂停后A股和B股累计超额收益率的变化,来对行政性暂停政策的合理性进行评价。研究结果表明,IPO行政性暂停能够显著提高A股相对于B股的溢价水平,暂停政策对于稳定市场能够起一定作用的。但通过逐次分析发现IPO行政性暂停不是一项最优的政策,政策失败多数,特别是近年来,这一政策的效果已大打折扣。政府为了救市进行IPO行政性暂停具有一定的合理性,但应为权宜之计而不是常态化措施。 第四章以超募资金使用规定为例来研究上市公司的直接融资监管。选取了2008年到2010年间在上交所和深交所上市的532家A股公司作为研究样本,对是否应当使用超募资金进行投资以及超募资金投资与公司业绩之间的关系进行了研究。研究结果表明,使用超募资金进行投资存在自由现金流的代理问题,但是具有不同投资机会的公司超募资金使用效率不同,具有好的投资机会的公司,超募资金可以改善公司业绩,股票市场的表现也较好。本章认为政府对超募资金使用进行管制具有一定合理性,但对于具有好的投资机会的公司应该鼓励其使用超募资金进行投资,对这类公司放松管制可以推动实体经济的发展。 第五章以半强制分红为例来研究上市公司的直接融资监管。本章选取1994年至2012年在沪深交易所全部上市公司作为研究样本,通过实证的方法来研究半强制分红政策的合理性问题。通过半强制分红政策有效性的研究发现半强制分红政策确实导致了分红公司比率的增加,分红数量的下降,半强制分红政策使得上市公司对于大股东的迎合程度下降,但上市公司绝不是为了再融资而去分红,政策的效果和政策的初衷是相反的。投资者的名义收益为正,实际收益为负,投资者的福利以一种更隐蔽的方式被损害。 第六章对全文进行了总结,提出政策建议,同时指出研究中存在的不足,并进一步指出未来的研究方向。 本文的主要创新之处在于: 第一,解决了现有研究中IPO行政性暂停有效性的度量问题。本文采用AB股公司(同时发行A股和B股)这一特殊的样本,控制了公司基本面的影响,为定量研究IPO行政性暂停政策的效果提供了度量工具;通过实证手段证明了整体IPO行政性暂停能够显著提高A股相对于B股的溢价水平,恰当地评价了行政性暂停措施。此外,本文的研究丰富了IPO周期方面的文献。 第二,本文为自由现金流假说提供了新的实证证据,与以往研究中自由现金流产生于公司经营过程中不同,本章中自由现金流产生于资本市场中对公司估值的误差。与以往研究不同,本文提供证据说明了投资机会的差异影响了IPO超募资金的使用效率;具有投资能力的公司使用超募资金进行投资可以改善公司业绩,且其自身股票在二级市场也能获得较好的表现;对现有的超募资金的管理提出了一定的改进方向,认为对于具有好的投资机会的公司应该鼓励其使用超募资金进行投资而不是限制。 第三,与现有文献不同的是,本文提供证据说明了在半强制分红背景下上市公司分红并不是为了获得再融资期权,半强制分红政策并未起到约束作用;本文证明了由于税收等成本的存在,分红其实给投资者的实际收益带来了损失。此外,本文的研究丰富了公司分红方面的文献。