城投债是我国地方政府规避法律法规应运而生的一种融资手段,它是我国地方政府为推动经济发展、加快城市基础设施及公益性项目建设通过政府融资平台发行的一种隐性市政债券。1993年4月上海市城市建设投资开发总公司发行的为期两年、金额五亿的城市建设债券标志着我国城投债的产生。城投债作为地方基础设施建设中的一种创新性融资方式,具有融资计划灵活、外部约束少等的优点,通过分担地方政府的财政支出,缓解地方政府的财政困境,与税收、财政支出和政府预算等其他财政政策相配合,通过发行或偿还债务、选择投资方向和规模、发行不同的债券等,共同影响财政政策的扩张或收缩效应,调节社会总需求、优化产业结构,稳定经济波动,促进区域经济的健康、稳定和协调发展。城投债作为一种隐性的中国式市政债券,它以地方政府的税收收入或者项目收益作为担保,其信用评级比仅次于国债,又比一般企业债券高,被认为是中国的“银边债券”。然而,由于当前地方政府信用缺失、债务信息不透明、城投债定价机制不完善、相关法律法规的缺失、城投公司治理结构不完善以及城投债与发债主体的增信方式单一等的诸多问题,2010年起发生了一系列的城投债风波。其中2011年4月云南省公路开发投资有限公司向其贷款银行发函称“即日起,只付息不还本”事件和2011年6月底,上海申虹投资发展有限公司由于违反银监会的相关规定将大量的流动资金贷款用于项目建设,致使偿债资金流断链,宣布自本月起停止向银行偿还流动贷款并要求延长还款期,以及转化成以资产抵押的固定贷款,这两起城投债风波的发生更加激起了社会各界对城投债信用风险的关注。城投债的发行主体--城投公司隶属于各地方政府,地方政府为城投债的发行提供了隐性担保,由于城投债筹集的资金大多用于城市基础设施建设和一些公益性的项目,期限长、盈利性不足是大多数城投公司经营的项目的一个特点,地方政府的财政收入成了城投公司的主要利润来源,也是城投债还本付息的最后一层保障,因此,地方政府财政实力在各地城投债的发行规模及城投债信用风险发生的可能性方面起了决定作用。然而自1994年我国实行分税制度改革后,地方政府在事权和财权上不匹配,地方政府以越来越少的财政收入比例上承担了越来越多的事项,地方政府的财政收入所占比例由1993年的77.98%到2010年的48.9%,而地方政府的财政支出所占的比例由1993年的69.71%到2010年的82.2%,财政收支的不对等造成了地方政府资金缺口越来越大。另一方面,随着中国经济的发展和城市化建设的推进,地方政府对城市基础设施建设的需求越来越大,同时,由于城市基础设施具备公共品的特性决定了城市基础设施建设投资具有投资数额巨大、投资回收周期长及投资收益低的特点决定城市基础设施建设的投资主体只能是地方政府。各地方政为解决资金需求和供给上的矛盾,通过设立隶属于地方政府的融资平台向银行贷款或不断增加发行城投债筹集建设所需资金。特别是2008年金融风暴之后,我国实行了积极的财政政策和适度宽松的货币政策,推出4万亿元的投资计划,中央政府承担其中的1.2万亿,地方政府承担剩余的2.8亿元。地方政府为筹措巨额资金更是加快发行城投债,相比2008年的25期412亿金额的城投债,2009年我国各地城投公司共发行城投债88期1562.7亿金额,期数增长了252%,发行金额增长了279%,2009年至2011年年底,我国城投公司共发行了320期城投债,发行金额总计4864.2亿元人民币,其中包括284期企业债,27只中期票据及9期短期融资券。城投债喷井式增加的发行规模带来了巨大的信用风险,也引发了众多学者对城投债合理的发行规模的研究。本文首先从城投债近年来发生的多起信用风波及城投债超速增长的发行规模介绍开始,引出了对城投债信用风险及发行规模研究的重要性。然后,通过对城投债相关理论的介绍后,文本重点归纳分析了城投债发行现状,从城投债的发行规模、信用评级、担保状况及城投债发行主体的信用评级等方面的变化总结了近年来我国城投债的新变化趋势：我国城投债在发行的期数和发行的总金额都在不断的攀升的同时,无担保的城投债发行期数也在增加,城投债的信用级别及其发行主体的信用评级却在下降,城投债这种恶性发行趋势给投资者带来了巨大的信用风险。论文的第三部分深入分析了城投债信用风险的种类及产生的原因。由于我国目前尚无针对城投债的专门的法律法规,城投债的发行审批、发行规模及定价过程都遵循一般的公司(企业)债券的法律法规,这使得带有地方政府色彩的城投债除了包含一般企业(公司)所具有的宏观经济风险、行业风险和政策性风险等风险之外,还包含了城投债特有的风险种类,其中最主要的便是地方政府信用缺失,财政信息的不透明及城投债资金用处监管不严等问题带来的地方政府的财政风险与地方政府信用缺失的制度性风险,其次就是城投公司自身的经营风险与制度风险,这些风险都是导致投资者面临城投债发生信用违约的诱因。论文的第四部分在对比分析了目前广为使用的几种信用风险度量模型后,构建了城投债的信用风险度量模型：引入Knight不确定因子λ改进后的KMV模型。将KMV模型运用于城投债信用风险度量的主要思想是：将地方政府看成是一个公司经济体,地方政府为了筹集资金通过城投公司发行城投债,相当于将地方政府的部分税收权或各项目的收益权出售给了城投债的购买者,政府通过定期付息、到期还本的方式逐步赎回税收权或项目的收益权。如果在债券到期时,地方政府可用于偿还债务的财政收入不足以偿还债务总额时,地方政府存在违约的可能性,如果到期地方政府可用于偿还债务的财政收入大于债务总额的话,地方政府就能顺利还清债务,收回税收权或项目的收益权。地方政府的财政收入有一部分是地方政府必需性支出,扣除这些必要性支出后剩余部分地方政府才能用来给城投公司的项目担保,用于偿还债务的利息和本金。此外,由于金融市场上存在着千变万化的不确定因素,投资者不可能对未来金融市场的变化有确定的评估,导致了不同投资者对金融市场的变化有着悲观、理性及乐观的态度。所以论文引入了Knight不确定因子λ对KMV模型加以改进,通过λ的不同取值反映出投资者对未来金融市场变化所持有的不同态度对城投债期望违约率和违约距离的影响,得出了不同市场情绪下的城投债的发债规模和风险选择区间。论文的第五部分是实证部分,论文根据前面构建出来的城投债信用风险的KMv度量模型,将浙江省看成一个经济体,利用ARIMA模型预测了浙江省2012年的地方财政收入,乘以可担保系数后得出浙江省可用于城投债发行担保的地方财政收入；其次,论文假设投资者是完全理性的,即不确定因子λ＝0,根据KMV模型中的公式计算出浙江省不同债务规模下城投债期望违约距离和违约率的值；最后,考虑到市场上存在各种不确定因素,投资者并非完全理性的,即投资者对未来金融市场上的不确定性持有悲观、理性及乐观的情绪,这种情绪可以通过不确定因子值的变化表现出来。论文通过对不确定因子取不同的值,计算出浙江省在不同债务规模下发行城投债的期望违约距离和违约率,证明了不确定因子值变化对城投债期望违约距离和违约率的区间影响十分明显。最后,针对我国城投债的信用风险,论文提出了从地方政府举债规模的控制、地方政府债务风险的防范及加强对城投债及城投公司的监管三个方面的对策。