上世纪九十年代，国家鼓励企业通过证券市场获取发展资金、提高竞争能力，国有企业纷纷将自己的优良资产剥离出来单独在证券市场上市。随后，为进一步提高竞争力，国家将许多国有企业合并组建了现代企业集团。中国证券市场也因此出现了母、子公司股票同时公开交易的“母子同台”现象。二十一世纪初，面对实力强劲的国际巨头，国内企业纷纷开始调整竞争战略。此时，国外层出不穷的上市公司主动下市案例，使人们认识到:下市是一条企业整合资源、迅速提升实力的重要途径。2003年8月，以鹏利国际(0268.HK)在香港主板市场成功下市为标志，中国开始出现了主动下市现象。2006年初，在香港上市的中国石化镇海炼油化工股份公司（简称镇海炼化）也采用吸收合并的方式成功下市。下市指的是上市公司主动通过变更股本总额、结构而使其股票被终止上市交易。　　国内关于公司下市理论方面的研究，目前主要还集中于以管理者的角度研究法制建设和退出机制建设层面上，从企业角度出发对主动下市的理论与实践研究相对较少，而且集中在分析这些公司下市的动因方面。因此，本论文通过对我国目前为数不多的主动下市案例研究，着眼于企业价值增值，从企业的角度归纳总结出指导企业主动下市的理论与实践，以期指导企业的相关实践，并对相关的理论研究提供帮助。　　论文从企业成功下市，即公司因交易获得公众股东接纳而下市并且企业因此获益必须遵循的五个步骤展开，五个步骤分别是确立、选择下市方式和实施方案、公司股票定价、方案执行、总结与评估。　　论文在对国内外的成功经验进行研究的基础上，对五个步骤分别提出以下要点:　　在下市方式的选择上，根据不同的股票上市地的监管规则，存在不同的途径。需要因地制宜，合理选择。国内（指大陆市场）目前比较通行的做法是以现金方式提出全面要约收购，在香港市场上中国公司则还有以现金为代价的吸收合并方式可供选择。　　在股票收购资金的筹措上，公司可以选择银行贷款、杠杆收购等筹资方式。它们各有利弊，企业需要根据实际情况选择。将所选下市方式和资金筹措方式相结合，产生公司下市的实施方案。　　在股票收购定价上，作为公司下市中最为关键的因素之一，必须建立在对企业价值进行科学评估的基础上。　　论文对目前国际上通用的企业价值分析方法进行了全面评析，认为被广泛使用的三大方法——成本法、市场法和收益法具有不同的优缺点。其中，成本法没能考虑管理水平、商誉对企业价值的贡献;市场法过多的依赖市场有效性和行业的普遍水平，而未考虑到被评估企业的特殊一面对价值的贡献;收益法又过多依赖参数预测的准确性。它们都不能给出精确的价值评估结果，更多的只是给出一个企业价值的大概值。因此，比较合理且实用的方法是，采用上述方法分别计算企业价值，得出一个大致的估值区间，而最终价格的确定需要公司管理层根据估值结果、股东分析、当前市场状况等多种因素综合评估后做出决策，硬性地规定一种计算方法，就不能将特殊个案的特殊问题考虑进去，其结果往往是导致更不精确的结果。一个成功的股票收购价格的确定必然是科学性和艺术性的良好结合，既保证收购的成功，又使收购后的公司能消化收购成本，发挥整合效益。　　论文对中国石化的原下属上市公司镇海炼化下市案例进行了全面分析。　　1998年，原中国石油化工总公司重组成为上、中、下游一体化的中国石油化工股份有限公司（简称中国石化），并于2000年在香港首次公开发行(IPO)。2005年，中国石化为整合资源、实行公司运作和资本架构一体化，确定了将旗下上市子公司逐步实行股票回购和下市整合的计划。继中国石化燕山石油化工股份有限公司(0325.HK)之后，镇海炼化(1128.HK)是它的第二个下市子公司。　　镇海炼化股票只在香港上市交易，在下市方式上既能选择以现金方式提出全面要约收购，又可选择以现金为代价的吸收合并方式。根据当地监管规则比较发现:除了均需获得股东大会批准外，吸收合并还要获得75％的独立股东票数同意，而全面要约收购却要获得90％的独立股东票数同意、且取得强制收购股票权利。根据国内法律，中国公司无权行使股票强制收购权利。这就意味着与吸收合并相比，全面要约收购需要跨过更高的法律门槛，为获得更多股东同意需要付出更高的下市代价，更进一步地说，即使香港监管部门豁免中国石化遵守关于取得强制收购股票权利的规则，为将少数股东挤出仍要采用吸收合并或清算方式。因此吸收合并方式比较适合于股票只在香港上市交易的公司，为此镇海炼化在其下市实践中，具体选择了吸收合并方式。　　大市值公司下市需要筹集大笔的股票收购资金，而且还要在下市公告发布之前秘密操作，以防消息泄露遭受损失。比较各种筹资方式后，可以发现相对合适的只有银行贷款和杠杆收购两种。在研究比较了中国石化和镇海炼化财务状况后，得出如下结论:一是镇海炼化资产流动性比率高，其变现能力、偿债能力强;二是镇海炼化资产收益率、权益收益率优，获利能力强;三是镇海炼化资产负债率远低于中国石化，在资产收益率高于贷款利率情况下，可利用财务杠杆和债务的减税效应来提高权益收益率;四是镇海炼化现金流充裕，而中国石化不具备。因此利用镇海炼化优良的财务状况和充裕的现金流量，采用杠杆收购方式获得股票收购资金，要优于中国石化直接向银行融资。　　不仅如此，在操作层面上成立一个专门为吸收合并而成立的公司来协助交易进行，既能避免直接将中国石化作为协议方，减少审批环节、提高效率，又可避免法律上的或有纠纷殃及中国石化。因此，在实施杠杆收购时，可专门成立一家公司作为吸收合并的存续方，以镇海炼化的资产为抵押获得股票收购资金。有鉴于此，下市的实施方案是以宁波甬联为吸收合并方，采用杠杆收购的方式筹集资金。　　在评估镇海炼化企业价值时，论文分别采用了收益法、成本法和市场法，然后根据它们的计算结果得到镇海炼化企业价值的估值区间。　　对于收益法——现金流折现法，我们首先分析行业前景、镇海炼化历史业绩及发展前景，认为一是在环境上国际原油价格持续上扬、国际炼油毛利处于高位、国内油价将与国际市场逐步接轨、石化板块毛利将逐步下降;二是在公司经营上镇海炼化毛利与国际炼油毛利同步变化、单位完全费用将基本稳定、生产规模将保持不变。根据上述分析，在预测镇海炼化炼油毛利、WACC等参数后得到企业价值评估结果。　　对于成本法，采用账面价值法和重置成本法也得到相应结果。　　对于市场比较法，论文首先根据股票市场价格计算企业价值。在采用可比公司分析法时，以公司规模和是否以炼油为主营业务作为标准选择了5家亚洲上市公司，选用市净率的历史交易倍数中值、市盈率和企业价值—EV的未来交易倍数中值为交易倍数，得到计算结果。最后，在采用可比交易分析法时，收集了国内石化行业发生的九起企业收购案例，分别以企业价值—EV倍数、支付价格/收益比率和账面价值倍数的中值为交易倍数得到计算结果。　　市场对股票价格有预期，也希望能从企业下市中获取回报，确定镇海炼化股票收购价格需要考虑市场因素。首先分析了历史股价、股票流动性和历史交易倍数。结果表明股票最后收盘价、交易倍数接近历史高位，股票流动性低、变现困难，下市可以给投资者提供一个较好的变现机会。其次对市场上的下市交易溢价支付进行了分析。为具有可比性，以收购方占50％以上股权、股票收购额大于1.5亿美元和主要以未来盈利估算企业价值为标准挑选了23个交易，根据它们下市交易溢价水平的中值计算得到股票暗含收购价。最后，还考虑了市场上主要投资银行对股票的预期。7家国际投资银行的报告表明:以最后收盘价出售镇海炼化股票是明智之举。　　综合对企业价值和股价市场预期的分析，论文产生了股票价格估值区间。区间中看似矛盾的估值结果，恰恰印证了前面的结论，即各估价方法都不能给出股价精确值，而是一个大概值，需要管理层结合市场情况综合考虑决定。最终，中国石化决定以10.6港元/股价格收购H股，高出股票最后收盘价1.15港元/股，并向股东提出了《下市建议》。　　下市成功与否要从企业下市经济效益、《下市建议》公布后市场反应及最终投票结果三个方面的要素判断。首先，若只考虑财务上的协同效应，认为镇海炼化下市后现金流仍将如收益法所预测，那么按中国石化财务成本对现金流折现后，企业可从中获得35.6亿元的净收益。其次，《下市建议》公布后的股票流动性数据表明，投资者们不愿意抛售手中的股票。最后，《下市建议》最终在股东大会和独立股东大会上均获得了99.99％以上的赞成票。因此，认为镇海炼化整个下市是成功的。　　回顾整个下市过程，论文归纳总结镇海炼化成功下市的三个关键因素，为其它企业的相关实践提供借鉴。一是下市方式选择要切合企业实际，没有标准答案。二是企业价值审视多角度。三大企业价值评价方法虽各有缺陷，但可以从成本、预期收益、市场评价三个不同角度审视企业价值，并为决策提供比较全面的分析数据。三是下市利益要均沾。股票定价要考虑到其它股东的投资成本和收益预期，只有正视并处理好控股股东与其他股东之间的利益分配关系，让各方在下市中获益，才可能获得成功。