20世纪90年代以来,国际社会出现了大量的多边合作机制,这些机制大多以共同地域为基础,是经济地区主义的一种表现形式。与众不同的是,金砖机制是一个以功能合作和新兴国家身份认同为基础的强有力的国际合作机制。世界历史上,很少有哪一个国家联合体是从经济学概念出发结成政治实体的,金砖国家便是这个特例。作为新兴经济体的佼佼者,得益于金砖国家同时具有的经济学属性及其政治学属性,研究金砖国家成员国股市之间的关联,有助于更好地理解金砖国家框架下的新兴市场股市关联特征及其来源,也有助于从资本市场的角度形成对金砖国家合作机制的认同。股票关联既存在于一国股市之内,又存在于各国股市之间。理论界对股票关联形成机理的解释不外乎两个层面,即基本面因素引起的关联和行为因素引起的关联。以有效市场假说为基础,基本面关联理论认为,股票价格由其内在价值决定,基本面关联是股票关联的根本原因。具体来看,就是股票预期现金流或预期折现率变动的相关性。然而,越来越多来自成熟市场的经验性证据表明,基本面因素并不能完全解释不同股票之间的关联,这对基本面关联理论乃至EMH理论提出了巨大的挑战。作为基本面关联理论的有益补充,行为关联理论随之出现。对于不能被基本面因素完全解释的部分关联,行为关联理论认为,投资者并不都是理性的,投资者的特有交易行为会形成特定的交易模式,而既定模式下不同股票之间需求的相对变动,则会引起股票收益的关联。Barberis等人(2005)将行为关联区分为基于分类的关联和基于偏好的关联两类。当前有关跨境股市关联的研究,或者着重于成熟市场之间的关联,或者着重于新兴市场与成熟市场之间的关联,新兴市场之间的关联尚未得到统一的结论。成熟市场大多有着悠久的历史,关于成熟市场关联的研究也较为丰富。大量实证研究表明,在经济全球化进程不断向前推进、全球资本市场一体化趋势不断实现的背景下,成熟市场之间的关联也在不断发生变化。总体变化趋势是,成熟市场之间的关联从20世纪60年代开始已经有所加强。并且随着时间的推移,这种关联在不断增强,在进入21世纪的头10年里表现得更为明显。学术界对新兴市场的重视归功于新兴市场的抢眼表现。普遍认为,作为全球资本市场的重要有机组成部分,新兴市场对成熟市场应该表现出相当程度的依赖。但是,学术界对于新兴市场与成熟市场之间、新兴市场之间是否存在关联一直没有定论。部分学者认为新兴市场之间不存在关联,部分学者则认为存在。特别地,对于金砖国家股市关联而言,通过实证研究所得到的结果也是多种多样的。尽管如此,现有的研究或者没有将金砖国家视为一个有机整体,或者没有考虑到南非股市的存在。非限制性VAR模型的运用忽视了金砖国家成员国股市之间的当期关联,同时没有考虑到Granger因果检验对滞后期的敏感性。正因如此,本文基于收益率的视角,分别从线性相关关系、均值溢出效应、波动溢出效应以及联动等四个角度,使用SVAR模型、多元波动率模型、事件研究法等数量化模型,对金砖国家概念从经济学概念飞跃为政治学概念的近二十年来,金砖国家成员国股市之间关联的演变趋势及其影响因素进行了研究。将金砖国家股市发展置于全球资本市场一体化的趋势背景下：在同一个交易日内,金砖国家与美国股市基本上保持着同涨同跌的趋势,但美国对金砖国家的当期影响并不都是那么显著。金砖概念出现之后,美国对金砖国家的影响整体上是在下降的。中国在金砖国家中的地位却在不断提升,在金砖国家合作机制扩容之后,中国成为了影响俄罗斯的最大因素。金砖国家股市之间信息传递的渠道是畅通的,各国股市的表现主要由该国股市自身决定。由脉冲响应函数分析可知,随着时间的推移,对除中国之外的金砖国家而言,美国冲击的重要性在减弱。中国冲击则取代了美国冲击,成为影响巴西、俄罗斯、印度等3国股市第1期收益的第二大冲击来源,甚至俄罗斯冲击对巴西和南非的影响也超过了美国冲击。巴西和印度冲击对其他金砖国家成员国的影响非常有限,南非冲击往往为其他金砖国家成员国带来负向响应。方差分解的结果显示,当前,巴西股市冲击是中国股市波动的重要来源,印度股市波动的1/3可被中国、巴西的股市冲击解释。中国、印度股市冲击对俄罗斯股市波动的解释力度逐年加大,南非股市波动的将近一半可由来自巴西、俄罗斯、印度和中国等四国股市的冲击解释,金砖国家各成员国股市的特征在南非股市身上得到了集中体现。中国股市冲击对其他金砖国家成员国股市波动的解释力度逐渐加大。信息传递视角下的金砖国家股市关联与贺书锋(2010)关于“金砖四国”经济周期互动的研究结论基本一致,并且有进一步的完善。可以运用基本面关联理论解释金砖国家股市间的短期关联。将金砖国家股市发展视为新兴市场框架下的有机整体：金砖国家股市存在明显的ARCH效应和GARCH效应,股市波动具有聚集性和持久性的特征,冲击对未来所有的预测都有重要作用,即便是以稳定著称的印度和南非股市也不例外。为了体现金砖国家成员国股市之间的动态相关性,使用VAR (1)-GARCH (1,1)-DCC模型作为分析金砖国家股市波动溢出效应及关联影响因素的框架。由各变量的条件方差拟合值可知,南非股市收益率的波动幅度是所有金砖国家成员国中最小的,巴西、俄罗斯和中国股市的波动幅度相对较大。股市收益率波动频率最大的国家是中国。巴西,俄罗斯和中国股市的条件方差的变动趋势具有很高的同步性,这一点在金融危机的持续期内表现地尤为明显。在三次主要的金融危机持续期内,上述3国股市条件方差呈现出依次递减的变化趋势。由各变量之间的条件相关系数可知,金砖国家股市曾经在1999年前后出现过短暂的负相关,但金砖国家成员国股市之间的条件相关性长期来看表现为正相关则是常态。尽管金砖国家成员国股市之间的条件相关性从2011年底开始呈现出逐渐减弱的趋势,但是俄罗斯和中国股市之间的条件相关性始终在增强。通过改写条件均值模型可知,长期来看,金砖国家股市表现出“3+1+1”的划分,波动溢出效应在巴西、俄罗斯和中国股市之间存在,印度和南非股市则相对独立。随着时间的推移,大多数金砖国家成员国股市独立性均有所提高。绝大部分金砖国家成员国股市之间的波动溢出表现为负效应,可以用基本面关联理论来对其做出解释,而跨境投资者风险偏好的改变,则可能是波动溢出表现为正效应的原因。通过改写条件方差模型可知,毫无征兆的异常大幅度波动是俄罗斯股市的常态,巴西股市前期波动则是唯一可以对中国股市当期波动产生显著预测作用的波动因素,巴西因素对中国股市波动的影响是决定性的。2001年底至2009年中,巴西、俄罗斯和中国股市在金砖国家成员国股市中的重要性开始显现,中国成为了股市波动溢出效应的主要输入国。金砖国家成员国股市之间的正向波动溢出出现次数更为频繁,更多地表现为“传染效应”。随着时间的推移,上述波动溢出效应均有不同程度的减弱或消失,大多数金砖国家成员国股市独立性均有所提高。由基于动态相关性的股市关联影响因素分析可知,国家间外贸联系以及国际资本流动,均会对金砖国家股市的双边关联产生显著的影响。在其他条件保持不变的情况下,以股权资产组合形式存在的跨境资本流动,对金砖国家股市的双边关联影响最为显著。与内部因素相比,外部因素对股市双边关联的影响程度更高。将金砖国家股市发展划分为先进和次级新兴市场两部分：金砖国家股市行为关联可以从金砖国家成员国股市之间的联动,以及金砖国家股市与国际分类股市之间的联动两个角度得到印证。就金砖概念发展历程中的6个典型历史事件而言,金砖基金出现、金砖指数出现以及金砖股指期货互挂等3个事件的发生,尽管可以促进金砖国家成员国股市之间联动加强,但是并不能显著改变金砖国家与国际分类股市之间的联动。相反,金砖概念提出与金砖概念官方认同等2个事件的发生,虽然并不能显著改变金砖国家成员国股市之间联动,但是在一定程度上改变了金砖国家与国际分类股市之间的联动。金砖国家扩容事件最为重要,通过区分事件的宣告与生效,金砖国家股市行为联动可以在金砖国家扩容事件中得到更为确切的验证。具体而言,与预宣告期相比,宣告期内金砖国家股市的联动在减弱。而直至生效日的到来,金砖国家股市的联动才开始得到加强。这种金砖国家股市联动的变化不仅呈现出了过度反应的特征,且在事后相当长的一段时间内保持了较高的水平,这无法用信息的加速扩散来解释。这说明了跨境投资者对金砖国家股市分类的存在。该事件既能加强金砖国家成员国股市之间的联动,又能对金砖四国股市与国际分类股市之间的联动变化产生显著的影响,它在改变金砖国家股市联动趋势中起到了决定性的作用。由此可见,作为经济学概念的金砖概念演进,要想显著地影响金砖国家股市的联动,必须伴随着跨境投资及其参与者的出现。构建包括南非资产在内的金砖国家投资组合：尽管从政治意义上来看,南非已经成为了金砖国家的新成员,但是从经济意义上来看,南非还没有得到国际投资界的广泛接受。现有绝大多数金砖指数均为金砖四国指数,现有绝大多数金砖投资组合均为不包括南非资产在内的金砖四国投资组合。为了紧密跟踪特定的基准指数以最小化追踪误差,本文构建的金砖投资组合,属于以金砖国家主要股指为投资标的的指数型被动管理基金组合。2009年4月至2013年11月,与其他金砖国家成员国股市相比,南非股市是金砖国家中最具效率的市场,各成员国投资者均能够在投资南非股市的过程中受益,中国投资者受益最多。尽管中国内地蓝筹股指数收益率系列的变异系数是金砖国家中最高的,且中国内地蓝筹股指数也是缺乏效率的,但是,得益于港币相对美元的稳定和人民币兑美元的升值,更加得益于其他金砖国家成员国蓝筹股的良好表现,与其他金砖国家成员国投资者相比,中国投资者具有投资其他金砖国家成员国蓝筹股指数的激励。投资金砖国家蓝筹股指等权重组合同样是可以获得边际收益的。虽然金砖国家股市卖空规则不尽相同,但是卖空金砖国家蓝筹股指数并不存在制度上的障碍。对中国内地投资者构建金砖投资组合而言,适当卖空部分金砖国家指数有助于投资效率的提升,但构建杠杆头寸并不是提升投资效率合适的选项。香港恒生指数和南非Top40指数在投资组合的构建中扮演了重要的角色。在面对卖空限制的条件下,投资者倾向于持有印度SENSEX指数、香港恒生指数以及南非Top40指数。对所有金砖国家投资者来说,南非Top40指数在金砖国家最优风险投资组合中扮演了非常重要的作用。金砖概念并非像境外财经媒体所说的那样,失去了投资价值并褪去了金色的光芒。恰恰相反,南非成为金砖国家的新成员,不仅丰富了金砖国家的内涵,而且为投资概念存在的“金砖”注入了新的活力。南非股市的良好表现,是拉动金砖国家投资组合预期收益率的重要力量,意识到这一点,有助于我们从资本市场的角度加强对金砖国家的认同。