改革开放40年来,随着我国金融市场的发展,债券市场不断扩容,发行债券已成为企业重要的直接融资渠道。而作为企业发行债券重要方式之一的企业信用债,近年来规模发展迅速。据万得(WIND)统计,2018年全年,共有5246家主体发行主要信用债10244期,发行规模达到11.44万亿元,发行主体家数较去年增加了27%,发行期数和规模增长均超过30%,主要信用债存量期数和规模分别为23532期、28.51万亿元,其占债券市场的比重显著提升至近28%的水平,截至2018年底,我国企业信用债券融资额在短短16年的时间内增长了278倍。信用债在债券市场的比重显著提升,已经达到与国债、金融债券“三分天下”的形式。由于企业信用债券在发行时需要进行信用评级,因此,信用评级正发挥着越来越重要现实作用。信用评级产生于二十世纪初期的美国,是一种金融中介机构,主要是为市场交易者提供交易信息以供决策参考。1902年穆迪公司针对当时铁路债券创立的评级方法开创了现代评级的先河。20世纪80年代信用评级业务在我国开始出现,后来延伸到各种金融产品及各种评估对象。作为衡量企业信用风险程度的一种主要外部方式,企业信用债券在发行时必须进行信用评级,以此作为衡量企业信用风险程度的一种主要外部方式,因此企业信用风险是影响信用评级最重要的因素(Grahama等,2007)。而我国资本市场于2010年3月31日正式推出融资融券交易制度,作为一种创新性的金融交易制度,卖空机制的引入对资本市场以及企业行为都产生了重要的影响。一方面,卖空交易制度可以降低股票被高估的可能性、减小了股票收益的波动,起到了稳定市场运行效率、提高公司治理水平等降低企业面临的信用风险的作用,从而提高企业信用评级;另一方面,卖空交易制度又可能会导致企业融资约束、提高企业风险、增大股价崩盘风险等提高企业面临的信用风险问题,进而降低企业信用评级。那么,卖空交易机制的引入对企业信用评级的影响到底如何?为此,本文从制度变迁的视角,以委托代理理论、信息不对称理论、交易成本理论和信号传递理论为依据,选取2008-2017年可获得主体信用评级的上市公司作为研究样本,以中国资本市场2010年3月31日开始实施的融资融券制度这一难得的“准自然实验”为契机,采用双重差分模型(DID)系统的研究了放松卖空约束对企业信用评级的影响、以及其中具体机制,并验证了不同制度环境和金融中介特征的调节作用,并在以上三个方面的基础上,根据每个模块的具体情景,做了进一步分析。最终本文得到如下结论:1.企业进入融资融券标的公司以后,卖空限制得到解除,提高了其主体长期信用评级。放松卖空约束与企业信用评级呈现显著的正相关关系,在排除了模型偏误、样本偏误、其它可能的解释以及采用变换模型设计、倾向得分匹配法(PSM)和安慰剂检验来考虑内生性问题后,结论依然成立。这说明,放松卖空约束以后企业的公司治理水平得到提高,从而降低企业信用风险,提高了企业信用评级,卖空机制对企业的行为主要体现在治理效应。进一步验证了卖空机制对于企业信用风险影响,并虑了国内外评级差异以及产权性质的不同情景,发现卖空机制的治理效应降低了企业信用风险,从而提高了企业信用评级,这种效应使得国内评级差异、国内外评级差异均显著降低,并且在非国有企业中更为显著。这表明卖空机制的治理效应主要体现在非国有企业,且这种治理效应同样得到国外评级机构的认可。2.放松卖空约束可以通过抑制大股东和管理层的私利行为,提高企业公司治理,从而降低企业信用风险,提高企业信用评级。具体的,卖空机制的引入,可以限制大股东的掏空行为以及管理层的盈余管理行为,提高了企业公司治理,从而使得企业信用评级提高了。进一步利用公司治理指数研究发现,放松卖空约束确实提高了企业公司治理水平,同时分别验证了在股权集中度较高、管理层持股的企业中,卖空的治理效应更为显著,放松卖空约束对企业信用评级的影响更为显著。3.我们从制度环境和金融中介的视角,进一步验证放松卖空约束对企业主体长期信用评级的影响。发现在制度环境较好的地区,即在中介市场发育度较高以及法制环境较好的地区,卖空机制对其主体长期信用评级的影响更为显著,即放松卖空约束的治理效应发挥的更好。这说明良好的外部制度环境有利于卖空机制对企业行为作用的发挥;另外,在声誉较好的评级公司中,放松卖空约束对企业主体长期信用评级的正向作用更为显著,即声誉较好的评级公司对放松卖空约束的治理效应反应更为敏感,这说明声誉机制的发挥有利于卖空机制对企业信用风险的正向作用。本文可能的边际贡献主要体现在以下几个方面:1.为卖空机制对企业行为的影响提供了新的检验方法和途径。已有文献关于卖空机制对于企业行为的研究,基本都是单向考虑,即卖空机制对企业行为产生的有利一方面,包括抑制大股东和管理层的私利行为,提高公司投资决策、现金持有价值、信息披露质量、企业创新效率以及并购绩效等有利于公司治理的一方面。或者是卖空机制对企业行为不利的一方面,包括加剧市场波动、导致标的公司面临股价崩盘、风险增大等问题。对于卖空机制对于企业行为影响的途径到底如何?没有一个统一的结论。本文的研究从信用评级的视角,通过实证检验卖空机制对于企业行为的影响途径到底是何种机制。因此,本文的研究不仅有利于厘清卖空机制对于企业行为的影响,还为未来的相关研究提供了新的检验方法和途径;2.本文的研究有助于从多个角度拓展现有的研究文献。一方面,已有研究主要关注的是卖空机制对资本市场定价效率以及公司行为的影响。而关于卖空机制对于其它市场主体影响的相应研究并不多见,目前关于卖空机制的溢出效应主要存对审计市场、银行信贷市场、分析师预测等方面的影响,本文则将卖空机制的溢出效应拓展到评级市场,拓展了卖空机制溢出效应的相关文献;另一方面,金融危机以后,评级机构的信用评级有效性常常受到诟病,本文的研究有助于我们清晰的认识到评级机构的评级影响因素,拓展了影响评级机构因素的相关文献;3.本文的研究结论对于上市公司、投资者以及监管机构可能具有重要的参考价值。融资融券交易制度自推行以来,卖空交易得以在我国资本市场中实施。作为我国资本市场中创新的金融交易制度,其对于资本市场的影响得到了理论和实务界的持续关注。本文的研究将卖空交易制度对微观企业行为的影响联系起来,并结合到评级机构的行为决策,构建了宏观金融政策、金融中介机构与微观企业行为三个层面的闭环研究路径,形成了一个较为完整的研究框架。为卖空交易制度的效果检验与后期发展提供了经验证据,可以为提高微观企业的经营发展状况、优化投资者交易策略以及最终实现资本市场高效率运行提供重要的参考价值。