虽然我国《证券法》和《上市公司收购管理办法》(以下简称“《收购办法》”)对持股预警披露规则早有规定,关于基金一致行动人举牌信息披露的争议一直没有停止。最大的争议在于:假设同一基金管理人旗下的多只基金持有一个上市公司股份均未达到百分之五,但合计达到百分之五时,是否应当按照上述规定履行信息披露义务?上述问题可推及四个问题:同一基金管理人管理的不同基金合计计算持股额是否存在法律依据?不同基金是否应当因为由同一管理人管理而被推定为一致行动人?如果应当合并持股,基金管理人依照现有规定履行持股信息披露义务是否过重?有关基金一致行动人持股信息披露规则的变化对市场将产生什么样的影响?《证券法》“上市公司收购”章中第八十六条规定投资者与一致行动人合并持股信息披露的原则。《收购办法》通过第十二条与十三条规定揭示持股额的合并计算方式——登记在其名下的股份与虽未登记在其名下但该投资者可以实际支配表决权的股份合并计算,一致行动人拥有的股份应当合并计算。不过,该规则存在解释的争议。第一,“股份”本身比“可实际支配表决权的股份”的外延更大。如前文分析,“股份”包括有表决权的股份和无表决权的股份。第二,“实际支配表决权的股份”语义不明。“支配表决权”是指表决权的行使即表决意见的决定,还是指表决权的处置即投资决策权,未予解释界定。两种解释对应反映了预警披露规则立法宗旨的不同理解。按照体系解释,无论是《证券法》第八十六条关于合并持股的规定或是持股合并计算的规定均列于上市公司收购章节,作为收购规范体系的一部分,服务于收购行为的规制需求。因此,大额持股往往被认为是收购的序曲。为了防御收购,宜以表决权的行使主体作为“持有者”,有利于预测可能的收购行动。同时,作为一项旨在加强透明度的信息披露制度,通过公开大额交易将对市场有影响的投资者公之于众,有利于释放投资背后的市场信息并对证券价格变化产生信息传导作用。预警披露制度不仅仅有助于预测收购,还实现了其他功能。从单纯考虑价格波动,对“持有者”的界定应以更为开放的投资行为,行使投资权对价格、供求等证券市场要素产生影响的主体也需要暴露在阳光下。制度价值决定制度设计和立法思路,相应的规则才能确立。因“实际支配”的理解分歧,或直接造成了同一管理人管理的基金合并持股的依据适用困难。一致行动人的界定见于《收购办法》附则第八十三条。《收购办法》首先通过“投资者与投资者之间”的主体要件、“通过协议或其他安排”的合意要件以及“共同扩大所能支配的表决权”的行为要件来概括性界定一致行动的定义,并通过不完全列举加兜底的方式将有关联关系的投资者作出一致行动的推定。就主体要件而言,基金具备证券市场的身份,可以作为“投资者”。就合意要件而言,虽然契约式基金本身不是“人”,本身不能够自由表达意思、相互之间形成意思联络,然而基金管理人作为基金的意思机构或者执行机构,在旗下基金的投资战术确实可能形成某种意思联络。但是合意要件主观性较强,是否存在意思联络,外部恐怕难以分辨。就行为要件而言,基金作为重要的二级市场参与人,存在外观上的“共同增持”行为,但是否为扩大上市公司表决权而共同行动,并非必然。因此,认为同一管理人旗下的基金构成一致行动人可能因缺乏相关依据而只是一种臆测。从推定方式确定一致行动人的角度,基金管理人认定为“基金控制人”缺乏公司法、信托法上的可靠依据,难以成立。其他推定情形又与管理人无关,因此基金不因同一管理人的管理而符合我国现行一致行动人推定情形,从一致行动人角度无法确立合并计算的理由。另外,两份监管指导文件规定公募基金不合并持股而私募基金如无反证须合并持股。因与现行持股合并规则存在冲突且未对外公布,适用性上较为混乱。比较域外立法,美国与英国相继设立“受益所有权”概念,判断权益证券的持有者。美国证监会对股票持有者的把握主要以投票权和投资权作为标准,英国是通过判断谁是有权对信托投资活动行使或实际行使重要影响或控制来认定。日本采用复杂的认定及附加、剔除公式揭示合并方式。两国均将要求“受益所有者”合并计算持股额,不豁免合并。日本则规定如果投资信托财产投资目的不是为了谋求股票发行人支配的,不需要将信托财产持股数合并计入管理人的持股额。对照英美与日本的规则设计,我国在持股预警信息披露规则存在一些差距。“持有”的界定未厘清,“间接持有者”欠缺解释上的明确;监管指导意见指出的公募、私募基金强制合并持股规则与上位法规《收购办法》合并规则相冲突。借鉴别国经验前,需先对我国合并持股规则调整方向及中长期证券市场的现实情况做个整体考量。随着规模扩大,机构投资者队伍的不断加大以及证券市场呈现投资多样化,各国已经普遍认同了持股预警披露规则自身的独立价值。持股预警披露规则作为一项提高透明度的制度着力于保护其他投资者减少信息不对称带来的危害,除了在一定程度上提示投资者可能的收购意图,更有助于反映市场供需关系,现有股东可以重新评估所持有的目标公司股票价值。法律或监管部门不应将预警信息限于可能的收购信息,对市场定价有影响力的交易都应当公开。基金凭借巨量资金对上市公司施加影响力,足以动摇供求关系左右股价。因此不仅基金表决权的行使值得关注,交易也应进行监测。基金投资决策与表决都会对市场构成重要影响,对于市场各方做出预判同样重要。而我国合并持股规则并未提及投资决策权,并且已出现投资决策权与表决权分离、实质投资决策权与形式投资决策权分离的情形。我国目前的强制合并规则能够防止同一管理人旗下私募基金投资集中度过高,但是它不能防止名义持有人的蓄意分仓行为并间接控制上市公司的情况,反而管理人成为了替罪羊。借鉴美国证券市场机构投资者深刻变革上市公司治理结构的经验,我国基金管理人也可以适当参与公司治理,从内部加强对公司未来业绩的研究,有助于价值投资的回归。笔者建议规范完善的方式可以按照三步走的方式逐步实现。第一步是修正持股预警信息披露规则的立法目的,是为市场提供所有大额交易信息,揭示供求关系,不仅限于收购信息,增加透明度,投资者自行判断信息给投资带来的影响,这一基石与证监会在2018年出具的一份行政处罚决定书中的执法理念一致。而两份监管指导文件提出的强制合并规则无法反映真实的供求关系,背离制度价值,建议废止。第二步,要解决“持股者”的界定,建议引入受益所有权概念至证券法。我国目前的反洗钱身份识别规则已引入受益所有人概念,针对基金通过受益所有权特别设定股票持有者的标准。除了股票的名义持有人,股票投资决策者和表决权支配者均纳入“持股”的评判标准。当基金投资决策者与表决权支配者为管理人时,管理人作为“持有者”,将符合该标准的基金合并计算持股额。第三步,应重塑基金业主动管理的本职任务,管理人掌握旗下投资决策权与表决权,积极参与上市公司治理,为价值投资铺下前进的台阶。综合比较披露规则的要素后发现,各国设定的披露临界值比较统一,披露期限与交易限制差别较大。从整体看来,我国的预警披露规则过于严苛,尤其严格的交易限制将影响参与上市公司治理的积极性及管理人信义义务的履行,对机构投资管理人构成较大的负担。而美日立法没有设定严格的交易禁止条款,且根据是否谋求公司控制权为合格机构投资者特别设置报告制度,在触发临界值、披露内容方面较一般投资者有所区别,披露内容的设置简单但业已足够满足市场对信息的利用。另外,豁免并不是免费的,针对违反规则谋求上市公司控制或刻意规避常规表格的投资者,法律又追加回转机制和严厉的惩处办法。为了我国机构投资者的稳健发展,稳固证券交易市场的中坚力量,笔者建议立法者借鉴海外有赏有罚的原则,对管理人旗下投资组合合计持股超过5%制定不同的披露规则:(1)对不谋求公司控制权或经营管理权的投资,维持其现有简易披露信息,取消报告期后两日的交易限制。(2)对谋求公司控制权或经营管理权的投资,提出披露更为关键的信息,维持报告期后两日的交易限制。对于谋求控制权但是规避常规披露义务的机构投资者,设定严厉的处罚措施,例如:(1)限制其表决权行使、禁止其行使董事提名权,从而阻却其迅速获得目标公司经营管理权、控制权的目的。(2)按照其造成的后果严重程度,禁止一定时间的交易或宣布禁入证券市场。(3)如果按照我国现在内幕交易罪的构成要件,则严格适用于机构投资者的应披露而未披露行为。与我国现行罚款和警告的行政处罚相比,限制业务及引入刑事责任对故意规避者的打击更为实质。