IPO首日收益异象是长期以来广受金融学界和业界关注的热点之一。然而,通常以新股在一、二级市场相对价差所衡量的IPO首日收益并不能代表投资者所获得的真实首日收益,IPO真实首日收益还与申购中签概率有关。本文结合噪声交易者相关研究,从新股申购需求、发行价格确定和首日价格的形成等环节综合讨论IPO真实首日收益的形成过程。发行申购时,过多的噪声申购者使得一级市场数量套利失效,降低收益;新股上市时,严格的卖空限制和噪声申购者的惜售心理使得二级市场价格套利失效,过多的噪声交易者导致价格偏高,增大收益。IPO真实首日收益最终是否异常,取决于两者作用的结果。同时,本文还探讨了发行定价的影响因素和IPO名义首日收益(即新股在一、二级市场的相对价差)的形成机理。以1998—2007年间的583家现金配售发行的A股IPO公司为样本,以无风险收益和市场平均收益为相对基准,结果表明,我国IPO真实首日收益略高于无风险收益而远低于市场平均收益,基本处于合理区间。但是,这并不意味着IPO的一、二级市场过程不存在异常现象。本文将新股申购投资者分为噪声申购者和套利投资者,并构建了一级市场供需分析模型,发现一级市场的定价、申购阶段并不能给投资者带来正向超额收益,反而当噪声申购者过多时,过低的中签率或偏高的发行定价会造成投资者的收益损失。以1998—2007年间的A股IPO公司为样本进行实证研究发现,新股申购需求与近期的新股上市首日表现显著正相关,以此验证了噪声申购者的存在,并且发现噪声申购者对发行定价具有间接提高作用。根据IPO真实首日收益的计算式,噪声申购者对新股申购需求和发行定价的正向作用,会降低IPO真实首日收益,导致负向超额收益。我国二级市场存在严格的卖空限制,且申购到新股的噪声申购者又具有普遍的惜售心理,进一步削弱了卖方力量,因而参与上市首日新股交易的大量噪声交易者(包括狂热投资者和正向反馈交易者)会大幅抬高首日价格,导致正向超额收益的产生。以1998—2007年间的A股IPO公司为样本进行实证研究发现,两类噪声交易者均对IPO首日价格、IPO名义首日收益和IPO真实首日收益具有高度显著且稳定的正向作用,同时发现以往占主导地位的信息不对称因素对IPO名义首日收益的解释能力欠佳,说明上市首日的噪声交易者才是导致我国新股一、二级市场高额价差的主要因素。本文的研究表明,IPO真实首日收益的形成过程不仅仅包含了一、二级市场定价效率问题,也包含了一级市场资金配置效率问题。噪声交易者的正向反馈作用容易导致IPO市场效率的恶性循环。因此,要提高市场效率,不仅要关注一、二级市场的定价效率,还应关注一级市场集聚的大量的不能满足企业投资之需的无效资金。